PE市场是“非有效市场”（二）
二、三重“私人性”或“私下性”演绎出PE市场的“非完全性”、“非透明性”和“非价格唯一性” ① PE市场没有完整的资料 因为PE的交易对象是“私人公司股权”，因此，理论上没有任何一个超级机构或超大型数据库能够囊括所有的PE交易。 ② PE市场不可能有完全的甚至合意的透明度 隐恶扬善是人类的本性。如果没有法律强制，没有人愿意完整准确及时公开所有信息。公开证券市场的信息披露是法定义务，也仍然有人故意隐瞒和误导。尽管有机构投资人的“倒逼”，尽管金融危机后法律对另类投资工具披露信息的要求在加强，但是，作为私下募集的，以私人公司股权为投资对象的私下谈判达成交易的PE市场，不可能有完全的甚至合意的透明度。总体上，PE市场还是未“探明的水域（Uncharted Waters）”。同时由于“过时价格（Stale Price）”等的影响，PE市场更容易出现“估值操纵”。 ③ PE市场不是仅凭价格竞争的市场 与公开交易市场价格优先的竞争机制不同，在PE市场上，价格不可能是唯一的、优先的竞争手段。从获取项目到最终成交条件，PE市场存在许多价格以外的因素，品牌、人脉、增值服务能力、文化等都会影响竞争，甚至交易双方的感觉和缘分等许多非经典经济学因素都可能对交易产生影响。许多情况下，价格可能不是主要竞争手段。 三 对PE市场特征的一个概括——PE市场是“非有效市场” 1969年尤金法玛（Eugene Fama）在50年代萨缪尔森（Samulson）微观经济分析和罗伯茨（Roberts）市场分类法的基础上，比较系统地提出了“有效市场假设（Efficient Markets Hypothesis，简称EMH）”。此前，早在1900年，一位名叫路易斯巴舍利耶的法国数学家把统计分析的方法应用于股票收益率的分析，发现其波动的数学期望值总是为零。但巴契利耶的论文直到几十年后翻译成英文才为世人较广泛阅知。1964年奥斯本提出了“随机漫步理论”，认为股票价格的变化类似于化学中的分子“布朗运动”(悬浮在液体或气体中的微粒所做的永不休止的、无秩序的运动)，具有“随机漫步”的特点。也就是说，股票价格变动的路径是不可预期的。1970年法玛也认为，股票价格收益率序列在统计上不具有"记忆性"，投资者无法根据历史的价格来预测其未来的走势。 “有效市场假设”定义了三种市场形态：弱式有效市场假说（Weak Form Efficiency Market）、半强式有效市场假说(Semi—Strong Form Efficiency Market)和强式有效市场假说(Strong Form Efficiency Market)。 弱式有效市场假说认为，市场价格已充分反映出所有过去历史的证券价格信息，包括股票的成交价、成交量、卖空金额、融资金额等，这些信息已免费公开于投资大众。假如这些历史信息中隐藏有关股票未来表现的信息，则投资大众会迅速地挖掘这些资料，采取买卖交易行为，使股价变动充分地反应出这些信息。 半强式有效市场假说认为，价格已充分反应出所有已公开的有关公司营运前景的信息，包括成交价、成交量、盈利资料、盈利预测值、公司管理状况及其它公开披露的财务信息等。假如投资者能迅速获得这些信息，股价应迅速作出反应。 强式有效市场假说认为，证券价格完全地反映一切公开的和非公开的信息。投资者即使掌握内幕信息也无法获得额外盈利。 有效市场假设针对的是公开交易的证券市场。由于PE市场具有三重“私人性”或“私下性”，并由此演绎出PE市场的“非完全性”、“非透明性”和“非价格唯一性”，借用有效市场假设的概念，并且稍作变换，似乎可以得出结论：PE市场是“非有效市场”。 |
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