PE市场是“非有效市场”（三）
四 “非有效市场”的概念是理解PE市场许多重要现象的钥匙 PE市场是“非有效市场”的结论，是对PE市场重要特征的一个较好概括，对更好地理解PE市场和PE业以及指导PE研究都有积极意义。“非有效市场”是理解PE市场许多重要现象和实证研究发现的一把钥匙。 ① “积极型投资”——PE普遍的投资风格 PE不存在全国统一的公开市场，没有反映市场整体表现的市场指数，因此无法运用被动型投资战略。尽管PE投资需要一定的比例的约束和投资策略，不同PE的投资风格也会有明显差异。但是，总体上，所有的PE投资都是积极型投资，追求高收益，愿意承担高风险。PE利用各种项目流渠道搜寻符合基金投资目标和标准的投资对象，投资项目相对集中，经常投资相关企业，合理利用投资组合资源，为被投资企业提供增值服务。 ② “总统俱乐部”——PE业的“人脉观” 历史上，凯雷（Carlyle）由于大量网罗退休政要而被戏称为“总统俱乐部”。凯雷只是始作俑者，其他PE巨头也概莫能外。新世纪（002280）(002280,股吧)后，情形似稍有改变，PE们将许多商界精英和其他社会名流招至麾下，但实质并无区别。为什么？就因为在一个“非有效市场”，人脉资源在获取项目流、冲破禁入壁垒、获得优惠交易条件、促进达成交易和投资退出等各个方面都具有重要作用，有时甚至可以影响或改变政府公共政策。或曰：在任何领域，人才都是最重要的竞争力。但是，“总统俱乐部”现象却并没有普遍存在于相对更少依赖人脉资源的共同基金和对冲基金领域，长期资本管理公司（Long-Term capital Management）当年并没有网罗退休政要，而是延揽数学天才和诺奖得主。也正因此，行走在非有效市场的PE更此常常招来非议，“总统俱乐部”的戏称其实暗示“裙带资本主义（Nepotistic Capitalism）”或“近水楼台式资本主义（Access Capitalism）”的嫌疑。民主体制下的发达市场尚且如此，裙带资本主义色彩浓厚的市场出现大量“权贵PE”和“PE腐败”争论，复何足怪哉！ ③ “二八定律”——PE机构相对稳定的“黄金圈” 欧美市场的PE业存在一个所谓的“黄金圈（Golden Circle）”，就是大家公认的最好的十几家PE投资机构。无论牛市熊市，这些黄金PE都能稳定地为投资人带来超过市场平均水平的高额回报，由此，也能吸引更多的投资，管理的基金规模迅速增长。通常情况下，PE巨头不存在“募资难”，很多时候，投资者甚至苦于无缘进入“黄金圈”PE管理的基金，而大量业绩平平的公司却很难再募集到钱。在金融危机前的PE业第二次繁荣中，PE机构每年募集的资金数以千亿美元计，但十几家最大的PE所募集的份额就超过其他几千家的总和。这正应合了PE业绩实证研究中的一个发现：PE业绩具有较强的稳定性和预后性。中国PE市场由于还刚刚起步，同时，中国经济长期高速成长，还没有经历过象样的市场调整和经济周期，市场遍地黄金，短时间，似乎是PE都能赚钱。但是，长期来看，行业分化不可避免，“二八定律”不会例外，而Pre-IPO的局部过热可能加速分化进程。 ④ “非正态分布”——PE历史业绩实证研究的另一个重要发现 很多实证研究都表明，同一市场同一种类的单个PE基金之间收益率的差别很大，基金的收益率常常并不服从正态分布。比如，麦肯锡公司分析了1995 至2001 年间在美国筹集的106只中等规模基金和57只大型基金的经营业绩，并将它们与同期的公开市场投资进行了比对。结果显示，排名前四分之一的基金业绩的确出类拔萃：它们轻松超越了对手，二者的年均回报率分别为23% 和17%，回报率最高的达到了57% 和28%，远远超过了同期股票市场指数11.5% 和5% 的回报率。但让人惊讶的是，其中半数以上的基金的回报率远低于同期股票市场指数，两者差距达到20%，甚至更高。 ⑤ “业绩之迷”——PE历史业绩众说纷纭 更一般地，关于PE业绩的各种研究，结论并不一致。“众说纷纭论业绩”构成PE研究的一道独特风景。行业协会等机构往往得出“高收益”，甚至“高收益低风险”的结论，而学术界常常得出“高风险”，甚至“高风险低收益”的结论。大相径庭，莫衷一是。这一现象被称为PE的“业绩之迷”。意识到PE市场永远不可能有完整的资料和完全的或合意的透明度以PE研究的特殊困难，产生“业绩之迷”也就不足为奇。 |
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