PE市场是“非有效市场”（四）
五 “非有效市场”性质对PE研究的挑战 经典投资理论是建立在“随机漫步”论理和“有效市场”假设基础之上的。因此，“非有效市场”对PE研究提出了新的挑战。诚然，PE研究者不能以历史虚无主义的态度，从头开始建立一个全新的理论，发明一套全新的方法和技术，那既不可能也无必要。但是，在应用经典投资理论和方法时，确实需要时时记住PE市场是“非有效市场”这一特征。 因为PE市场缺乏完整的资料，实际研究中，经常使用某个“样本”代表和推论“全体”。如以PE基金业代表和推导PE业，以行业协会会员数据代表和推导整个行业数据，以上市公司Buyout替代推导全部Buyout等。显然，研究者要力避“以偏概全”可能产生的谬误。 因为PE市场缺乏透明度，实际研究中，经常依赖问卷调查资料，甚至有时不得不使用媒体披露的信息。因此，研究者不能不多一层谨慎和“探密求真”的工夫，PE管理人有各种掩盖真相和粉饰业绩的利益需要。 因为价格常常不是唯一的甚至最重要的竞争因素，研究者必须更多关注PE市场的非价格因素，仅仅依靠经典投资理论的定量研究方法就可能捉襟见肘。 在PE研究中要采取多种方法，相互印证，互为补充。如微观和宏观相结合，历史和逻辑相统一，定量研究和定性研究相互印证，案例研究和统计分析相互补充。在案例研究中，特别要挖掘PE机构的特殊市场资源和增值服务能力。PE研究的谨慎程度不应低于PE实际投资中尽职调查的谨慎程度。 六 “非有效市场”概念对PE业发展的含义 第一，PE市场的“非有效”性质恰恰是PE业存在的前提和理由。“非有效性”说明实体经济存在资源非有效配置，需要一个PE业来进行“帕累托”改进。 第二，市场的有效程度主要决定于市场的竞争程度和透明程度。私人股权市场的三重“私人性”或“私下性”不可能从根本上颠覆，但是，可以通过增加市场参与者数量、鼓励竞争和强化市场信息披露义务、加强行业研究等手段增加竞争程度和提高透明度，以降低PE市场非有效性。 第三，在PE业不发达的市场，存在更多的获取超额回报的机会，但同时PE业对实体经济的“帕累托”改进也越明显。随着PE业的发展，获取超额回报的机会将减少，但是，既然实体经济中的公司不可能都成为上市公司，私人股权市场的三重“私人性”或“私下性”就不可能从根本上消除，PE业就不可能消亡。 第四，不仅“有效市场”有三种不同程度，而且“有效市场”本身也只是一种理论假设。即使在证券交易所公开市场上，也仍然存在许多“非有效”因素。对于企业，上市不是“得道升天”，治理机制、运营效率和经营业绩既不可能马上就完美无缺，也不可能“一劳永逸”，从此“高枕无忧”。所以，PE业的触角还会伸到证券交易所公开市场，这也为许多国家PE业的发展历史所证明。 第五，PE业本身也可能出现“非有效”状态，当一个市场的PE业过于集中在某种投资战略（如投资阶段、投资行业等）时，“非有效”状态就出现了，PE业本身也需要“帕累托”改进。同时，PE业的发展以实体经济和资本市场为基础，基础的周期性特征决定了PE业也会有冷热周期。 |
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