赚多少钱才算PE

　　近几年，从携程到盛大网络、无锡尚德、腾迅、分众传媒，再到同洲电子、潍柴动力，一个个投资回报高达几十、上百倍的故事广为流传，不仅激发了国人的创业动力和投资热情，促进了中国PE行业的发展，也把PE投资人推进了炙手可热的新贵行列，他们不仅和炒股票的、做房地产的站在一条线上，俨然成了有钱的主儿，还打进时尚圈，成了各种派对、秀场上抢眼的点缀。但是，真实的PE日子过得究竟怎么样呢？

　　PE赚了多少钱

　　PE们演绎的经典投资案例大多从2003年开始出现，从互联网到高科技、从新能源到消费品、从外资机构到本土机构，高回报的故事版本不断刷新。

　　2003年12月，IDG等机构因投资3年的携程在纳斯达克上市，实现近16倍的回报，参与第二轮融资的软银和凯雷也分别获得4.7倍和7.9倍的投资收益。2004年5月盛大在纳斯达克上市，软银的4000万美元在投资14个月后变成了5.6亿美元，获得14倍的回报。2005年8月百度在美国上市，又为IDG、德丰杰（DFJ）等机构带来了超过60倍的投资收益，IDG在这个项目上投资150万美元，回收金额接近1亿美元。2006年3月，无锡尚德在纽交所上市，高盛、英联、龙科、普凯等机构投资的8000万美元，在一年内获得接近10倍的回报。2007年11月阿里巴巴在香港上市，软银、高盛等机构实现投资回报34倍。……

　　2004年中小板开启，PE们的财富故事从海外资本市场延伸到了国内，由外资机构传递到了本土机构。2006年6月，首家由本土PE联合投资的企业同洲电子在中小板上市，达晨、深圳创新投、深港产学研等三家PE在投资7年后实现了近40倍的回报。深圳创新投在2000年投资的科陆电子2007年3月在中小板上市，也为其带来了超过20倍的投资回报。2007年4月潍柴动力回归A股，按最高市值计算，2003年投资其中的深圳创新投获得100倍左右的回报。而2007年底金风科技在中小板上市，中比基金等PE机构的最高投资回报曾经达到140倍，创造了国内PE之最。西部矿业2007年成功登陆中小板后，投资其中的上海联创的最高回报率也曾达到130倍。

　　一个个金光闪闪的案例，既令大众对相关LP和GP的巨大收益咋舌，也使他们产生了“PE＝高收益”的错觉。但实际上，PE的退出收益并不总是如此辉煌，正所谓“投资是一回事，上市是一回事，退出变现又是另外一回事”。同时，由于中外资本市场的差异，外资PE利用境外资本市场创造的案例投资回报要更加稳定，且远高于本土PE。

　　PE只有退出变现，才能实现投资回报。本土资本市场的不完善，造成了PE的退出只能寄希望于上市这一独木桥，再加上股票锁定期的限制，很多PE并不能自主选择退出时机，实际收益情况并不能达到理想状态。如深圳创新投投资潍柴动力，由于锁定期不断追加，至今尚未退出，其投资回报按照2008年底的股价计算已经降到28倍。另外两个著名的本土投资案例中，投资金风科技的中比基金、投资西部矿业的上海联创，受股票锁定期和资本市场深度调整的影响，投资回报也分别降到了40倍和10倍左右。根据深交所的研究报告，在股市大跌的2008年，中小板有PE支持的上市公司中，PE没有减持或处于锁定期的股票市值大幅缩水，潜在收益率均值从2008年初（以上市首日收盘价计算）的20.46倍降至10月末的5.63倍。PE们的财富梦想，随着股市下跌成了镜中花、水中月。

　　资本市场创造的投资案例最让人津津乐道，企业和PE机构都愿意采取这种方式变现。但现实是，能通过资本市场退出的项目实在是太少了，本土PE的投资更是如此。严格地讲，真正意义上的人民币投资退出渠道是2004年随着全流通和中小板的出现才建立起来的。也就是说，始于1999年的上一轮VC热潮中的投资，大多要等到5年以后才有上市的机会，如要变现则要再等上1-3年甚至更长时间。

　　在中国，上市是很多企业和PE的梦想，但上市又是一件困难且不确定的事情。根据清科集团的统计，2001年到2008年三季度，PE在国内投资的案例总数是2251个，投资总额为846亿元；而截至2008年底，中小板共有72家PE支持的企业上市，涉及的投资案例为118笔，加上同期在海外上市的约125家PE支持的企业，上市的案例数量总共为243家，总的上市比率（上市数量/投资数量）大约为10.8%。在PE投资的中小板上市公司中，PE已全部退出的有9笔，实现投资回报的均值为8.69倍，其中最大值23.6倍、最小值2.47倍；没有进行减持或处于锁定期的79笔，到2008年10月末的投资回报均值为5.63倍。

　　虽然PE投资10家企业，最后只有一家上市，其他9家则处于沉淀中，其中少量或许能通过股权转让的方式退出；虽然经过十年发展，本土人民币PE投资的项目上市的还不足100家，真正变现的项目更少，但人们往往只看到上市案例的炫目光环，其他沉淀和失败的案例却被掩盖了。

　　IRR是怎样炼成的

　　反映PE投资收益和水平最重要的指标是内部收益率（IRR），影响IRR最重要的因素是投资回收周期和现金流。根据凯雷的研究，最近10年，美国风投基金的IRR平均为27.5%，其中，排名前25%的风投基金IRR高达89.5%。在高回报的刺激下，美国多年来一直是科技和PE投资最发达和活跃的国家。在中国，目前还没有机构对PE的IRR进行研究，同时，由于本土PE的组织形式大多是公司制而非基金型，要统计准确的IRR也有些困难，因此，我们只能通过一些主流PE的数据管中窥豹。

　　从外资PE看，2004年以前，由于国内资本市场和法律环境等配套不完善，外资PE利用两头在外的优势，投资中国企业并将其海外上市，斩获颇丰。按照IDG全球主席麦戈文的说法，IDG在中国的IRR为48%，而在美国及其他地区仅为15%左右。当时，人民币PE的收益也大大低于美元PE，如在本土活跃的鼎晖投资，其2002年的人民币基金IRR为66%，而同期美元基金I的IRR却高达141%。

　　从本土PE看，深圳创新投是国内最早、最成功的专业PE机构，公开资料显示，10年来，它的投资项目超过200个，涉及金额30亿元，有近30个IPO成功案例，上市比率为13%，高于行业平均水平，其退出变现的现金收益累计也还没有超过10亿元，其IRR在35%左右。而诸多在深圳经营多年的PE中，到目前也只不过两三家有成功通过IPO退出的案例，IRR能超过20%的机构还不多见。

　　作为全国PE最活跃的地区，目前深圳共有PE投资和管理机构250家左右，但只有16家机构参与投资了中小板上市的21家企业，创造上市案例的PE机构不足10%。这意味着，有超过80%的资本长期沉淀在项目中，投资近10年了还无法实现一个完整的投资退出循环。也就是说，很多本土PE机构在10年内，不考虑成本因素，其退出所产生的现金流入还不能覆盖其现金流出。生存，仍是本土PE面对的根本问题。

　　另一个影响IRR的因素是PE的募资方式。外资PE主要采用分期募资、投资的方式，其LP按项目或时间需求进行投资，令PE不会产生资金闲置问题。但本土PE面临的募资环境差，很多GP为避免LP“断供”，往往降低基金规模，让LP的资金一次到位，这不仅会加大投资风险，也会提高资金成本，降低IRR水平。

　　2008年以来，由于股市深度调整，国内PE的IRR预期将进一步降低。据统计，2008年，27家有PE支持的新上市公司中，有48.15%的公司破发。在上市案例中，也开始出现PE浮亏的现象，如2001年投资三特索道（002159）的武汉光谷创投，7年的投资回报为-10%，而投资威华股份的PE，浮亏接近30%。随着经济增速的下滑，PE的投资失败率还可能上升，加上股市调整及IPO暂停，投资回报率的下降已成定局，这将进一步影响本土PE的IRR。

　　PE赚钱的溢出效应

　　金融危机对各个行业的影响正在不断深入，2008年第三季度，中国PE市场的募资额比上季大幅回落83.7%，基金数量也减少了一半以上。如果这种情况持续下去，可能引发行业的系统性风险，PE活动会全面萎缩。

　　PE是一种高度市场化的投融资体制，没有足够的投资回报，不足以支持这一行业的发展。1993-2003年，IDG管理的基金规模一直是2亿美元，但随着成功退出案例和高额收益率的出现，其近年的新募集资金超过10亿美元。同样情形的还有鼎晖投资，其2002年成立时管理1.35亿元人民币和1亿美元的两个基金，而目前其管理的人民币基金已超过50亿元、美元基金超过20亿美元。

　　PE追求高回报，也为此承受着高风险。目前国内资本市场低迷、IPO不连续、企业上市不确定因素多、相应的优惠扶持政策不到位以及多层次资本市场尚未建立等因素，都影响着本土PE的成功率和IRR。外资PE之所以IRR高于本土PE，除了他们所具有的专业、经验优势外，资本市场制度的完善、退出渠道的便利以及相关的税收优惠政策，也是重要因素。

　　在这个冰冷的季节，除了本土PE需要自身努力寻找过冬的装备外，这个还很脆弱的群体和中小企业一样，需要国家政策和税收方面的呵护和扶持，需要一个多层次资本市场的支持系统。如果政府能够通过市场化手段，适当加大对PE和VC的投资、完善税收体制、避免对LP和GP的双重课税及适当降低资本收益税收，相信PE和VC能够在本土不断创造高回报的成功案例，吸引越来越多的民间资金参与企业的自主创新，推动中国的产业升级和经济转型。因此，从更高的层次看PE，不在于PE赚了多少钱，而在于其赚钱过程的溢出效应。而考量PE的成功，不仅在于赚了多少钱，更在于PE赚钱具备的专业能力、对中小企业的服务水平以及带动创业的示范效应。