什么情况下无牛市

　　首先需要重新界定通货膨胀的含义，一般1%至3.5%是稳定的低通胀水平；而高于4%和低于0%的通胀率具有扰乱经济的风险，使市场变得不稳定。通胀的主要风险在于，它可能会使货币政策出现错误。在经济环境稳定时，制定的货币政策效果也会较好，但是，当条件发生突然变化时，货币政策可能会带来错误的后果。货币政策失误的后果可以是高通货膨胀，也可能是通货紧缩。在不稳定的金融环境中，这种风险尤为突出，就像我们今天所经历的。

　　在一个1%至3.5%的低通胀环境中，公司的平均市盈率水平在17倍到20倍之间；在3.5%至4%的通胀环境下，公司的平均市盈率水平在15倍到16倍之间；如果通胀率为4%至5%，则公司的平均市盈率水平会下降到12倍到14倍；如果通货膨胀介于5%和7%之间，你就会看到公司的平均市盈率下降到9倍到11倍之间。

　　尽管研究每个企业的基本面非常重要，但投资者了解目前和未来通胀的大环境，将会给自身的投资带来很大的回报。毕竟，如果公司收入上升，但市盈率估值由于通货膨胀加剧一直下降的话，通胀走势和市盈率估值走势的协同效应，可能会使得股票价格下降，你可能会发现股票收益还不如在低通胀环境下高。在通缩环境下(非常低的增长率)，也会有一个非常低的平均市盈率水平。投资者防止高通胀和通缩侵害的最好方法是以低的市盈率倍数买入股票。

　　关于美国通胀和相应的货币紧缩问题，您有什么看法？在中国和欧洲已经开始实行紧缩政策，美联储今年是否也会实行紧缩政策？美国和全球整体经济是否足以承受这种紧缩政策？

　　范登博格：美联储已经表示，假使宏观环境没有什么变化，它将在2011年6月结束第二轮量化宽松政策，但这不能表明美联储会在2012年前加息。伯南克在最近的新闻发布会上表示，实行第三轮量化宽松政策可能引发高通胀的风险，结果会弊大于利。因此，美联储在6月之后很可能采取观望态度，这本身实际上是一种紧缩措施，但是因为二次量化宽松带来的流动性主要进入了资产领域，而不是实体经济，因此其对经济实体的影响微乎其微，但对市场的影响可能是巨大的。

　　最近的股市和商品市场的下跌可能就是受到货币紧缩的影响。鉴于目前经济的脆弱性，美联储今年提高利率是不可能的，美联储很可能会等待一个更强劲的复苏，在价格普遍上升的迹象要出现的时候实行加息。每个人都在猜测这何时会发生。我认为，随着中国经济增长的放缓、欧洲债务困境和美国经济依然疲软，商品价格今年晚些时候将回落。我仍然不认为通胀在短期和中期会是一个主要问题。不过，由于美联储未来采取的不同政策，它可以在长期成为一个重大问题。

　　总的来说，我相信目前金融领域最大的问题是欧元，因为在欧洲央行面对资本外逃和区域内弱小国家出现通货紧缩的情况下，仍收紧政策以扼杀通胀。这加剧了欧元区的不平衡和债务危机，使其可能土崩瓦解。出现问题的国家目前正经历着所谓的“对内贬值”，其工资和商品价格被迫进行下调，从而增加了其本来沉重的债务负担。它们寻找援助并选择退出欧元区可能只是一个时间问题。

　　作为一个长期价值投资者，您未来几年最担心的问题是什么？应该如何应对呢？

　　范登博格：现在最担心的问题是欧洲债务危机，以及它未来的解决方案。虽然希腊和爱尔兰出现违约是可能的，但整个市场还没有做好承受欧洲货币危机的准备。短期内它将强烈冲击总需求，其中部分地区的市场会面临崩溃的危险，但它也会促进将来的经济增长更加平衡。在美国的主要风险是长期高赤字，日益增长的医疗保健支出和不可持续的养老金计划。现在美国的赤字占到国内生产总值(GDP)的10%。如果这些问题得不到解决，美国可能面临严重的财政危机。

　　当前美国经济正处在一个独特的环境中，高通胀和通缩都有出现的可能。虽然大多数人更担忧通胀的出现，但房价的继续不断下跌、高失业率和经济缓慢增长都意味着通缩可能会到来。我最近的研究结论认为，住房市场将至少需要3到4年的时间才能恢复到正常的库存水平。失业率也将至少需要5年才能达到正常水平，另外未来还要采取措施解决财政问题。这些因素未来3到4年里都会拖累经济发展，这就形成了一个通货紧缩和通货膨胀的风险同时存在的局面。

　　高通胀和通货紧缩对金融资产估值都是不利的。在上世纪70年代的通胀中，股票的市盈率估值跌到了个位数，而上世纪30年代的通缩中，情况更加糟糕。高通胀会导致高利率从而提高股票未来收益的贴现率，降低股票估值水平；通货紧缩则挤压公司利润率和现金流，导致公司盈利减少，从而导致较低的股票估值。市场估值的市盈率波动水平很大程度上取决于通胀和通缩水平，这个问题我已经在前面提到过。

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