三元悖论

三元悖论

自去年8月11日，央行引导汇改以来，已经动用近5,000亿美元来干预外汇市场，近期，离岸人民币大幅下挫，人民银行又动用近3,000亿美元，透过中资银行在香港买入大量离岸人民币来稳定汇率。虽然中国目前拥有超过3.3万亿美元的外汇储备，但在经济下滑的情况下，离岸人民币走低属于市场行为，难以持续动用外汇储备来干预外汇市场；否则，将消耗弹药。不过，这不等于人民银行放任人民币不受控制地持续贬值，而是央行希望快速形成更具弹性和市场导向的汇率机制，每次都要等待时机成熟才再动用外汇储备来支持汇价。

这次央行能够果断、快速地击退空头大鳄，所付出的代价或许不太大。但是，如果空头不断卷土重来，那么，每次干预外汇市场的累计代价就所值不菲。这次离岸人民币空头只是乌合之众，各自做空，并没有太集中和组织，央行尚能迅雷不及掩耳之势将之逼退。但是，一旦做空离岸人民币的力量集结在一起攻击，央行就要准备打持久战，这将会消耗部分外汇储备。不过，这是不可能持续性的。因此，明智之举是加大力度提振经济，令到唱空和做空头人民币的力量难以得逞。

在周末和下周一美国假日前夕，油价受到空头回补的影响而反弹2%，能源股上涨带动美股反弹，标普500指数上涨1.7%，风险偏好情绪回升，美国国债价格下跌，避险资产诸如黄金和日元等下跌；美元／日元重上118水平，从技术型态来看，美元／日元近期反复震荡之后，基本上在117水平稳定下来，技术指标呈现背驰，开始出现纺锤，沽压渐渐舒缓，显示探底回升的迹象，后市逐步探试118.75/119。

黄金从自近期高位回落，主要是由于人民币汇率企稳、油价反弹和美元呈强的影响，以及环球股市经过完美风暴之后，逐步回稳下来，市场的避险需求降温。从技术型态来看，黄金价格仍然受阻于1100/1105美元(61.8%回吐位)，再次进入下行轨道，延续下跌趋势，跌破1080关口，向下测试1075/1073美元，首要支撑为下降通道底部的1070美元。若能够守稳在下降通道底部的1070美元，仍会呈现零星和温和反弹，上方1100/1105美元。

金道贵金属独家分析本周，央行连续上调人民币中间价来提振在岸价，又在离岸市场(香港)透过中资银行买入大量离岸人民币，没有拆借出去，令到离岸人民币的流动性供应大幅紧张，挟高同业拆借利率(Hibor)，一度飙升至66.8%，从而达到逼退离岸人民币空头的目的，并且稳定了人民币汇率。

不过，只要中国经济仍然面对下行压力，离岸人民币（CNH）仍会间歇性出现缓步贬值。央行将会非常纠结，在稳定汇率和下调利率之间面临选择，又要在动用外汇储备和稳定汇率之间面临抉择，这就是受到「三元悖论」(impossible trinity)的困扰，无法同时达到控制汇率、利率和资本帐等三个目标，只能在三个目标中选择二者。中国目前面临大规模资本外流，控制资本自由流动已经是人民银行的既定目标，剩下的只能在汇率和利率中选择其一。中国制造业持续萎缩，经济面临下行压力，若持续下调利率，将加大人民币贬值压力，加速资本外流，所以自去年10月以来，央行对于减息的态度已经趋向谨慎，目前选择控制利率这一目标。

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