中国外汇储备对投资的知识

　　近两年贸易项下“进账不断”，汇率预期却“天翻地覆”的现象是如何发生的？到底是统计数据错了，市场的预期错了，还是传统的认知错了？搞清楚这一问题，对我们理解本轮人民币贬值至关重要。

　　2014年年中，外汇储备和人民币汇率预期迎来阶段性拐点。2014年下半年以来，中国官方外汇储备结束了此前“增多降少”的格局，开始了持续性的下滑；与此同时，人民币汇率预期“由升转贬”，以在岸、离岸汇差衡量的贬值预期震荡上行，尽管汇率实际的贬值幅度不大，但“贬值压力”始终存在，这种压力在2015年“811汇改”和2016年初“中间价调整”期间表现得尤为明显。

　　不过，贸易顺差仍在延续强势并频创新高。从贸易顺差的变化中，我们却没有观察到类似的拐点。2011年以来，中国贸易顺差持续扩张，2015年月均顺差近500亿美元，是2014年的1.5倍，2011年的3.8倍。

　　为何基本面变化会与市场走势脱钩？贸易顺差可以看作是人民币汇率的“基本面”因素，贸易顺差巨幅上升与人民币汇率走势、外汇储备变化出现明显的背离，好比是上市公司的业绩和股价出现背离，值得我们思考。

　　一般来说，外贸状况与一国汇率变化联系密切，资本流动或者投资者情绪、偏好的变化可能导致两者阶段性的偏差，但较难解释持续的背离。近两年贸易项下“进账不断”，汇率预期却“天翻地覆”的现象是如何发生的？到底是统计数据错了，市场的预期错了，还是传统的认知错了？搞清楚这一问题，对我们理解本轮人民币贬值至关重要。

　　“挤一挤”贸易顺差里的“水分”

　　关于贸易数据的“疑问”。当统计数据与“市场解读”出现分歧时，我们首先需要验证的问题是：市场是否在怀疑统计数据的真实性。也就是说，不断扩大的贸易顺差是对真实情况的反映吗？还是仅仅是一种“统计幻觉”？

　　我们发现，中国贸易数据中主要有两类项目较为“可疑”。

　　一是“出口复进口”部分。“出口复进口”是指一部分货物已经从中国出口离境，但最终又通过进口渠道折回了境内。早期“出口复进口”是由于产品质量不达标被退货等意外情况形成的，占进口金额的比重并不大（约2%）。不过，2000年后这一比重持续提升，目前已经接近8%~10%，显然超出了“意外情况”可以解释的范畴。我们有理由怀疑这部分进出口活动中掺杂了“非贸易动机”。

　　二是“疑似虚报”部分。与其他宏观数据相比，贸易数据的一个好处是各国均会进行独立的统计，可以进行交叉比对。以中国、美国为例，美国公布的从中国进口金额数据一直高于中国公布的对美国出口金额。

　　当然，这种差异主要是由于统计口径的差异导致的（参见商务部《中美货物贸易统计差异研究报告》）：①美国统计的“从中国进口金额”不仅包括中国对美国的直接出口，还包括中国通过香港等转口对美国的出口，而中国统计的“对美国出口金额”仅包括前者；②进口金额以到岸价计，其中包含途中的运费、保险费等，本身会比出口金额（离岸价）高10%左右。

　　不过，剔除这些“可解释”的部分后，各国的统计数据仍存在比对不上的差异，我们有理由猜测其中包含了“虚报”的成分。

　　如何对“疑问项”进行修正？要想估算“真实的贸易顺差”，需要对上述“疑问项”进行修正。

　　我们对海关总署公布的进出口数据做以下调整（为简便期间，这里仅介绍大体思路）：①假设“出口复进口”部分均是基于“非贸易动机”形成的，从出口金额、进口金额中全部扣减；②假定主要贸易伙伴公布的数据可信度更高，通过比对双边数据，找出不能用统计口径差异解释的“残留项”，据此估算进出口“虚报率”，将相应的“虚报部分”分别从出口金额、进口金额中剔除；③考虑到“中港贸易”的特殊性，将中国与中国香港的双边数据单独比对，假定“港方数据”更可信，将双方数据的差异项从出口金额、进口金额中剔除。

　　这里需要说明的是，我们从进出口金额中剔除的“疑问项”并非全部对应着那些“非贸易动机”行为，其中也包含了诸如“运输时滞”、“汇率换算”等难以量化的统计差异。只不过出于“谨慎性”的考虑，我们将这些项目全部扣减，事实上可能对“真实的进出口”金额有一定程度的低估。

　　数据修正后的结果显示，近几年贸易顺差仅略有高估。根据我们的估算，可以发现：

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