三年期定增裂变 风险剧增

在监管趋于市场化之际，三年期定增的制度性套利不再。然而，“三年期定增”并没有因“七折底价”约束而减少。分析人士认为，在当前供给侧改革的大背景下，产业发展仍需要大量资金支持，加之当前市场已阶段性筑底，熟悉公司情况的“自家人”仍愿意以较低价格参与定增，长线持有，等待回报

　　尽管套利空间被“压缩框定”，但面对市场阶段性底部，“三年期定增”的参与各方没有就此放弃，而是以更加急切的心态抢食“剩宴”。

　　据统计，自今年3月以来，部分已经公布“三年期定增”方案的公司，纷纷在修订方案中增加了“不低于发行首日前20个交易日公司股票交易均价的70%”，即“七折底价”条款，以应对监管趋向的变化

　　彼时，就有投行人士分析，在监管趋于市场化之际，三年期定增盛宴或遭撤席，而流动性更好的一年期定增会成为市场主流模式。

　　然而，出乎市场意料的是，“三年期定增”并没有因“七折底价”约束而减少。从近期案例来看，“三年期定增”依然是再融资的主角之一，近一个月内，已有约30家上市公司或启动、或修订方案，涉足看似已不再暴利的“三年期定增”项目。

　　目前，A股市场一年期定增项目的发行价与市价价差逐步缩小，发展日趋成熟规范；而三年期项目与市价价差仍较大，参与者往往能获得厚利，定价公允性、信披合规性、投资者身份等问题屡现于监管问询之中。

　　从近期披露方案看，制度性套利情况已有所改善。自3月中旬开始，已有数十家上市公司在定增修订方案中增加了“七折底价”条款，一改此前锁价定增模式。

　　对此，有多家投行人士表示，在窗口指导下，鼓励一年期定增再融资项目按照发行期首日作为定价基准日，审核从宽；要求三年期项目增加“七折底价”条款，尤其价差大的项目审核一律从严。“稳赚不赔的制度性套利不再，没有好项目的三年期定增会逐渐淡出市场。”有投行人士在4月底如此对记者表示。

　　然而，在普遍意识到这一问题之后，三年期定增的参与方并未对缩小的套利空间弃之如敝屣，而是迅速修订方案继续推进，据记者不完全统计，近一个月来，已有15个三年期定增方案做出了修改。

　　典型者如启迪桑德(28.770, -0.34, -1.17%)。4月28日，公司发布定增预案，拟以不低于27.74元每股的价格，定增募资94.9亿元，用于环卫一体化平台及服务网络建设项目、湖北合加环卫车改扩建及环境技术研发中心建设项目等。或许是受到窗口指导的“点拨”，启迪桑德在5月14日的定增修订案不仅穿透披露认购对象，更修订了非公开发行的定价机制，特别增加了“七折底价”条款。

　　更有10家公司无视风向，直接启动不设“七折底价”的三年期定增方案，募集项目资金。

　　以罗莱生活(12.100, -0.58, -4.57%)为例，公司5月5日发布定增方案，拟以12.04元每股的价格，非公开发行股票募集资金总额不超过12.5亿元，发行股票数量不超过1.04亿股。

　　按照方案，此次参与认购的各方均将锁定三年。其中，伟发投资为上市公司实际控制人旗下公司，将认购6亿元。绍元九鼎、启利九鼎、弘泰九鼎拟分别认购2.93亿元、1.14亿元、1.03亿元，合计将超过5亿元，发行完成后，作为一致行动人将持有公司股份超过5%。

　　在熟悉定增的私募人士看来，“剩宴”依然火爆属于情理之中。从表面原因来看，三年期定增“门票”愈来愈稀缺，已获得发审委通过的公司即使短期价格倒挂，也不愿就此终结方案。

　　但更深层次的原因是，三年期定增有漫长守候时间，认购者往往非亲即故，上市公司在获得此等长线资金后，往往有更大的空间和更好的条件启动项目，进行资本运作，只要运行得当，这些投资还是很有希望为公司带来不俗收益的。

　　注意到，三年期定增募资投向绝大部分为公司产业链延伸方面，与公司现行产业有着协同效应。例如，上述罗莱生活募集的12.5亿元用于全渠道家居生活O2O 运营体系建设项目、供应链体系优化建设项目。

　　细查上述三年期定增项目的认购方，实际控制人、控股股东、高管层和员工持股计划组成的“亲友团”无疑是主力军。而其他认购对象也非等闲之辈，有的是上市公司“兄弟企业”，有的是大股东及高管参股的关联企业，偶尔现身的大型机构及投资基金也均是定增市场的熟客。

　　启迪桑德近百亿定增项目的一大看点就是阵容强大的认购队伍，包括启迪投资、启迪绿源、西藏清控、金信灏海、启迪金控、桑德控股、嘉实基金、汇添富基金、邦信资产、启迪桑德第一期员工持股计划在内的10名特定对象。

　　在监管层穿透式披露要求下，上述看似独立的10名特定对象背后的实际认购主体逐渐浮出水面，从自然人到国资委，再到股份公司，上述特定对象背后分别拥有1至14个数量不等的认购主体。

　　启迪桑德的案例并不孤单，易联众(16.390, -0.44, -2.61%)45亿元定增案就向市场呈现了一幅“老板吃肉、员工喝汤”的画面。

　　根据定增预案，易联众拟向厦门麟真、华夏人寿、郁金香投资、光证—易联众1期、行健资本—健康产业投资基金共5名特定对象定增募资45亿元。细查认购方与公司的关联关系可知，厦门麟真股东张曦现为公司董事长，光证资管设立的光证—易联众1期的委托人为公司第一期员工持股计划，公司部分董事、监事及高级管理人员拟通过该资产管理计划参与认购。

　　值得一提的是，该定增项目不仅“喂饱”了自家人，亦“款待”了华夏人寿、郁金香投资及行健资本等二级市场的定增“常客”。此次该三家机构将斥资16.68亿元，累计认购此次定增的37.11%。

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