金融创新异化带来的风险

 　　金融异化可理解为由实体经济中产生并为实体经济服务的金融部门，在发展过程中出现脱离实体经济的自我膨胀，甚至反过来对实体经济发展产生破坏作用的现象。在社会化大生产的分工格局下，金融部门的主要职能是为整个经济体管理风险，帮助实体经济将其创新风险控制在可控范围内。然而在某些特定情况下，金融部门反而选择通过有意或无意地放大经济风险以达到攫取自身利益的目的。这就是典型的异化现象。

　　在现实中，金融异化发展可以具体表现在很多方面:比如当实体经济部门陷入困境，金融部门仍能享有极高的利润；又比如随着金融的创新发展，资金流越来越多地在金融部门内部打转，并不是被更好地引导到合适的实体经济部门；还比如一些具体的金融创新行为明显脱离了实体经济的需求，而更多的作用却在套利。

　　金融异化与经济泡沫存在密切关系:首先，泡沫是金融异化发展的原因。泡沫的形成或许与金融部门没有直接关系，但是却会促使金融部门出现异化发展；其次，泡沫是金融异化发展的典型表现。泡沫只要形成便很少能够马上破灭，而是会不断地膨胀放大。在这个过程中，金融的异化发展在其中起到推波助澜的作用。总的来讲，金融异化强调的是金融部门的畸形发展过程，而泡沫强调的是一种状态。

　　金融异化是怎么回事

　　金融异化可理解为由实体经济中产生并为实体经济服务的金融部门，在发展过程中出现脱离实体经济的自我膨胀，甚至反过来对实体经济发展产生破坏作用的现象。在经济发展过程中，在社会化大生产的分工格局下，金融部门的专业性与主要职能是为整个经济体管理风险，最主要的便是通过为市场引入足够的理性，帮助实体经济将其创新风险控制在可控范围内，或者说尽可能降低经济发展中的不必要风险。然而在某些特定情况下，金融部门反而选择通过有意或无意地放大经济风险以达到攫取自身利益的目的。

　　在现实中，金融异化发展可以具体表现在很多方面:比如金融部门与实体经济部门之间出现显著的利润差异，特别是当实体经济部门陷入困境，大多处于微利、零利或负利时，快速发展的金融部门仍能享有极高的利润；又比如随着金融的创新发展，资金流越来越多地在金融部门内部打转，更多的是为金融投机者自娱自乐提供资金支持，而并不是被更好地引导到合适的实体经济部门；还比如一些具体的金融创新行为明显脱离了实体经济的需求，而更多的作用却在套利。

　　不过归根结底评价金融发展是否出现了异化，还是要看金融部门是否能够在经济体系中合理地发挥其自身的功能，并且由于金融功能的实现往往需要借助于金融产品，并且是以金融产品的合理定价为基础，因此金融功能的这种异化最终会反映在金融产品价格的背离上，那便是通常所说的泡沫。

　　不过泡沫却并不等同于金融异化，然而却与金融异化存在密切的关系:第一，泡沫是金融异化发展的原因。泡沫形成于人们普遍的非理性，其形成或许与金融部门没有任何关系，但是却会促使金融部门出现异化发展；第二，泡沫是金融异化发展的典型表现。泡沫只要形成便很少能够马上破灭，而是会不断地膨胀放大。在这个过程中，金融的异化发展在其中起到推波助澜的作用，因为其直接为这种泡沫的膨胀提供资金支持。总的来讲，金融异化强调的是金融部门的一种畸形的发展过程，而泡沫则强调的是一种状态。

　　国际金融危机之后，无论是国内还是国际上都更为关注金融发展与实体经济之间的联系，纷纷强调金融发展和创新不能脱离实体经济。然而若要确保金融部门不脱离实体经济，首先需要思考另一个问题，那便是金融发展为什么会以及如何做到脱离实体经济，事实上这便是本文所要谈的金融异化问题。本文便从金融创新发展所受到的激励与约束的角度，来对这一问题进行初步的探索。

　　有偏颇的激励与自我服务式创新

　　在市场环境下，金融部门的发展自然受其部门收入的激励。不过，金融部门的收入并非与其管理风险的核心职能相对应，而是由一个委托量——转移资金量——来决定。金融部门的增加值可用公式来表示，其中，r为平均费率，即对于实体经济而言金融服务的成本，Q为转移资金量，λ为附加价值率。

　　从公式中不难看出，金融部门追求自身收入的增加大体存在两个可能的方向:第一个方向是增加Q，第二个则是通过压缩中间成本消耗（提升附加价值率λ）从而增加λr。然而，在竞争环境中，λ只能是在个别金融机构中被暂时性提升，从而使得该金融机构暂时获得超额收益。随着创新的扩散，机构间的竞争必然带来整体费率r的下降，并随着r的下降又使得λ被重新拉回到较高的水平。因此沿着第二个可能方向展开的创新会具有暂时性，除非持续不断地降低成本，并且最终表现为持续不断地降低r。

　　那么现实中金融发展究竟更倾向于Q、r两个方向中的哪一个呢？

　　图1是纽约大学的Thomas Philippon对美国金融产出单位成本变动的测算结果。从中可见，在长达140年的发展历程中，美国的金融服务成本总体来看并未见到明显下降，甚至有所上升。

　　与之相似，巴黎经济学院的Guillaume BAzot利用稍作调整的计算方法对欧洲和美国的金融产出单位成本变动情况进行了测算，也得出了相似的结果（见图2）。这意味着长期来看，降低r似乎并不是金融发展的主要方向。

　　而后我们再来看金融资产规模的变化趋势。麦肯锡提供的数据显示，20世纪以来，金融资产始终在以超乎想象的速度膨胀着。以美国为例，1900年其总金融资产占GDP比例为101%，也就是说二者基本持平，但到了1980年，这个数字已经变为了194%，即总金融资产达到了GDP的近两倍。而更迅猛的增长恰恰从此才开始，到2008年这个数字达到了392%，即该比例进一步翻番到了近四倍。图3则反映的是全球的情况，1980年时，全球金融资产规模与GDP规模相仿，而到了次贷危机前的2006年，全球金融资产规模已经是GDP规模的3.46倍。

　　事实上，金融资产规模并不能完全体现金融服务的产出规模或上述公式中的转移资金量Q，因为金融资产不仅被创造出来，还在不停地被交易，实际上在Philippon等人的研究中其核算的产出要比上述资产规模大得多。同时，金融资产与GDP比值翻番的增长，意味着金融资产的迅速增长完全不能用经济总量的增长或人们收入水平的增加这些外在的变量来解释，而只能是由金融自身的迅速发展造成的。

　　综上可见，收入的激励使得金融部门的发展带有明显的偏向性，即倾向于扩大转移资金规模而非提升效率。这不禁令人惊讶，因为通常产品或服务需求量的增加往往要伴随着价格的降低，或是质量提高而带来“单位质量价格”的降低。而在金融发展过程中，金融服务的价格在并未明显下降的情况下，其产出规模却持续膨胀。笔者认为这种奇迹之所以能够做到，得益于金融部门中一种具有自我服务倾向的创新发展模式，具体而言，又包括两种至关重要的创新倾向。

　　第一种倾向是创造新产品。在1934年出版的《证券分析》一书中，本杰明·格雷厄姆与戴维·多德列举了包含258种证券的清单。而在彼得·图法诺准备为金融经济学手册撰写《金融创新》一文时，他的助手则为他列举了一个包括1836种证券的清单，并且这些证券只是20世纪80年代到2001年间出现的产品。

　　上述两个数字虽然在统计口径上不同，但却仍然能够反映出这两个时代在金融产品种类上存在巨大的量级上的差异。这种巨大的差异自然会有助于我们理解金融资产总量的迅速膨胀。诺贝尔经济学奖得主默顿·米勒曾在上世纪80年代中期写道:“历史上有哪个二十年的时间能够出现过去二十年金融创新数量的十分之一呢？”然而以今天的眼光来看，他感慨得确实有些太早了。

　　不断创造新的金融产品确实可以做到在总体价格水平不下降的情况下使需求量大增。首先，新的金融产品可以开拓新的市场需求；其次，新的金融资产种类，尤其是交易性金融资产，一定会带来大量的投机需求，这对扩大交易规模来说更为关键。事实上，一种交易性金融资产创新是否能够成功有赖于大量投机性交易为其形成有效的市场；最后，更为重要的是，这些创造新需求的金融产品创新通常都是在原有金融产品的基础上“加工”而得，或者是与原有金融产品存在密切的联系。因此对于新产品的需求增加往往也会同时增加对作为其基础的、或存在密切联系的原有金融产品的需求，这便形成了一种金融发展的自我服务倾向，即一些金融产品的诞生或是主观上、或是客观上促进了对另一些金融产品的需求。

　　由上述的第一种倾向又会进一步引出金融创新的第二种倾向，那便是通过加快资金在金融体系内的周转速度来变相地扩大可用于购买金融资产的资金规模。有几种方法有助于加快金融资产交易资金的周转速度:第一，将人们需要长期持有的资产转变成可短期持有的资产，将不可流动资产转变成可流动资产；第二，建立并完善金融资产的二级市场，促进交易的活跃，增加资产流动性；第三，直接创新加速交易的方法，例如引入高频交易等；第四，推进支付体系建设。随着金融资产流动性越来越强，同时金融部门自身也在发展货币与流动性市场方面不断努力突破，越来越多的金融资产逐渐衍变成为准货币或广义货币，这将进一步为金融资产交易提供资金上的支持。

　　为了增加流动性的创新大多数情况下也表现为主观上有意进行的自我服务式创新，即某金融机构（有可能是全新的金融机构）进行创新以增加其他金融机构的或增加自己的相关资产的流动性，或直接通过创新注入新的流动性。创造出票据用来结算就是产品创新的一个例子，同时这也是金融机构创新以增加自己资产流动性的例子；交易所的建立则是过程创新，同时也是为其他金融机构创新的例子；一个复杂的二者兼有的例子便是美国次贷危机前的复杂的影子银行系统的建立，这也是通过创新注入新的流动性的例子。

　　现实中，也有与原金融部门直接展开竞争的金融创新出现，但是更多的创新还是体现了金融机构间的合作精神。这是因为创新者如果采取自我服务式的合作创新来实现总体资金转移量的增长，更容易被其他金融机构所接纳和支持；反之，如果创新者采取竞争性的或创造性毁灭式的创新形式，比如降低成本式的创新，势必带来与其他机构间的直接冲突，从而增加了创新的难度。特别是既有金融机构通常在特定的监管者或政策制定者那里能够占据一定的位置，其可通过影响监管政策的方式来影响金融创新的走势，遇到竞争性创新时，既有金融机构可能会更多地鼓吹风险，而遇到合作性创新时则可能反过来故意隐瞒或低报风险。

　　约束放松下的金融异化机制

　　虽然自我服务式创新发展显著推升了金融部门的业务规模，然而这却并不意味着金融机构及其从业者总是会不顾及风险而盲目进行量的扩张，大多数情况下金融部门的发展确实朝向改善金融功能并服务于实体经济，而其背后的根本原因便在于存在诸多对于金融创新发展的约束机制。

　　在现实经济中金融的创新发展大致受到三类约束，本文将其概括为市场约束、行业约束和官方约束。市场约束主要指金融资产需求者并不是盲目地购入或持有金融资产，而会进行风险、收益的权衡，并选择最符合其偏好的金融资产；行业约束主要是指金融机构及其从业者会在同业竞争及行业自律下，主动恪守一些长期遵守的行为准则；官方约束则主要指的是通常说的金融监管与管制。

　　然而金融功能的实现往往是以金融产品的合理定价为基础，而金融产品又具有明显的虚拟性，这使得上述诸约束有时并不十分可靠。金融产品价格的波动会更多地受到社会情绪的影响，一旦社会存在普遍的乐观情绪时，这些虚拟的资产便很容易形成泡沫，反之一旦社会情绪由乐观转为悲观，则会引发泡沫的破灭。泡沫的出现会改变市场、同业以及官方对金融机构的约束，加快金融创新及其扩散的步伐，也会使得大量有问题的创新进入市场。

　　第一，随着泡沫的膨胀，越来越多的人会非理性地加入资产投机的行列中，从而使得金融资产的需求量被异常放大。同时这一定也意味着投机者整体的素质在下降，从而拉低了市场对于新的金融产品的约束能力。

　　第二，市场繁荣带来的短期利润激增会改变同业间的竞争规则，使得金融机构更加容易注重短期的收益，而其长期遵守的行业内的行为准则则可能被放松，这会使种种金融创新更容易在金融部门内部获得通过。

　　第三，面对由创新加速所带来的日趋复杂的金融环境，监管也会越发变得困难。作为公共部门，监管机构在人员配备、财力物力等方面的扩张速度几乎不可能跟上市场扩张的步伐，监管执行的强度相对而言会有所下降。

　　这种约束的放松再配合上文所讲的自我服务式创新，便足以带来金融发展的异化。如图4所示，在一个不变的外部环境中，资金的利率（收益率）水平决定了融资者的资金需求量，但是金融部门会用总体的风险水平标准进行判断，从而决定最终的实际需求量。金融创新扩散速度加快，意味着人们更为信任创新的融资渠道对于风险的评估，同时也意味着人们对实体经济创新风险的承受力在加强，这会导致供给曲线的右移。

　　另一方面，金融机构自身对于用以扩大融资规模的金融产品创新也可能存在非理性的认识，即倾向于低估融资者资金需求的风险水平。并且由于在资金的最终需求者和供给者之间，通常会夹杂诸多金融机构共同组成一条融资链条，自我服务式的创新产品会使得这种非理性在整条链条上甚至整个金融部门内部传染，从而造成实际的资金需求曲线也发生右移。供需曲线的双双右移必然带来均衡融资规模的膨胀。

　　然而由泡沫催生的这种融资规模膨胀更多地带有投机性，其需要不断获得更大规模的资金支持才得以自我维持，在这个过程中提升资金运转速度的金融创新便至关重要。其中，增加原有金融资产的流动性是一种十分重要的方法，因为这可以充分调动短期资金去支持长期资产。这种创新实际上与金融机构对资产价格的判断密切相关，只有当一种资产价格较为稳定或者有不断上涨之势，或至少预计该资产可能较少会发生价格暴跌，才会考虑为其增加流动性。然而当泡沫带来资产价格持续上涨时，被用来增加资产流动性的创新中很可能也存在错误的创新。特别是当金融创新呈现自我服务倾向时，为资产增加流动性的创新者相比于原有资产的制造者而言，事实上更加不清楚资产所对应的实体经济基础的现实情况，其对资产价格及预期的认识更多地来自于资产制造者，这意味着前述的有偏颇的非理性会从资产制造者传染给流动性创造者。

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