债务、货币和全球金融投资方向
信贷扩张实际是目前全球经济增长缓慢的罪魁祸首。现实中大多数信贷并非用于生产、消费或是资本投资，反而用于购买现有资产，譬如购置房地产资产 信贷扩张是全球经济增长缓慢的罪魁祸首 我想尝试给大家来解释一下我为什么写这本书《债务和魔鬼:货币、信贷和全球金融体系重建》，给大家解释为什么会有这样一个标题。 2008年危机之后的8年中，全球经济是非常令人失望的。为什么会是这样？ 最好的解释就是信贷的增长。自1950年起，发达经济体中信贷与GDP之比开始飞速增长，这样的增长趋势符合金融危机前一些主流的经济学理论，即信贷增长能够促进经济增长，只要保持低而稳定的通胀，信贷扩张并不可怕，反而有利于经济和金融稳定。经济学教科书中对于银行授信的描述也与这一理论保持一致，即银行接受储户的存款并把这些存款发放给企业，能够达到资源优化配置（爱基，净值，资讯）的作用，因此信贷扩张被认为是经济增长的必要条件之一。 然而不是这样的，信贷扩张实际是目前全球经济增长缓慢的罪魁祸首。现实中大多数信贷并非用于生产、消费或是资本投资，反而用于购买现有资产，譬如购置房地产资产。 因此，信贷的扩张，实际推动的是房地产业的过度发展，不断上升的房地产价格产生了较大的资产泡沫，最终走向泡沫破裂和行业萧条。而在此过程中，由于有效资源并未真正配置到高生产率的行业，实体经济从信贷扩张中的受益有限，信贷扩张并未如期刺激消费和经济增长。而不断增加的负债却进一步抑制了公众的消费需求，最后导致现在全球经济恢复的漫漫无期。 泡沫总有破灭的一天，让我们来看看日本的例子。在上世纪90年代时，日本可以说是产生了世界上最大规模的泡沫和债务，很多日本公司以及个人用了过度的杠杆。很多公司包括一些制造业的公司都对房地产产生了投机的想法。然后突然信心崩溃，泡沫破灭，想要偿还债务时必须削减支出，经济出现衰落。这就是日本经济过去20多年间的故事。在这里我们看到日本企业部门慢慢去杠杆，而公共部门的杠杆增加了，而且在不断增加。所以说债务永远不会消失。在美国也是这样，家庭这块已做了很多去杠杆的工作，但我们看到公共债务在快速增长。如果把公共债务、私人债务放到一起，你会发现总的债务数量在不断增加。在一些发展中经济体也是这样，土耳其、巴西都是这样的情况。 这造就了我们整个大的环境，像IMF讲到的那样——我们的需求在下降，领导者们希望能通过政策进行刺激，但是受到了一些阻碍。 各个经济体的央行实行超级宽松的货币政策，宽松政策其实有很多副作用。在世界上累积了大量债务，这样的政策没有办法发挥作用。 所以最终我们就会造成大量的债务负担，出现财政赤字，货币政策开始出现一些障碍，我们可能担心通缩。 其实很难降低这种债务，我们必须保持利率低于通胀率，永远保持低于通胀率。这样的话会使现有债务是可负担的，但是又会导致新债务的产生。影响是持续存在的，所以我基本的一个假设就是说在债务和魔鬼之间，如果我们造成大量债务，就会进入债务陷阱。 中国也有比较类似的情况，在中国信贷(3.12 +0.00%)推动繁荣，我们看到2008年时的投资按GDP来看已是非常高了，这当然会推动经济发展。但出口的需求在下滑，这部分基础设施建设，尤其是三、四线城市的基础设施建设会成为浪费。 中国在劳动力配置方面以及资本配置方面有了很大变化，我们看到很多劳动力分配到生产力增长较低的部分，所以整体的生产力就会削弱，这样中国就会重复我们所犯下的错误。西班牙的雷阿尔机场是当地政府说服银行借钱修建起来的，但这个机场建成后就没有使用，就废弃了。 现在全球发达经济体面临着相似的困境。在金融危机爆发前，发达经济体的名义GDP年增长率保持在5%左右，而名义信贷年均增长率远大于这个数字，达到10%至15%。债务过度膨胀有三大基本动因，即贫富差距扩大、房地产行业过度发展和全球国际收支失衡。贫富差距悬殊，造成富裕人群的闲散资金用于投资和银行存款，而低收入人群需要贷款以满足其消费需求。全球国际收支不平衡意味着一个国家的收支盈余往往对应着在另一个国家的外债。 我的书中提到一种新的、组合性的方式来解决这些问题，我认为在我们的金融管治、金融体系中，不能有一个目标以及一种工具。你们的目标就是一个目标，就是一个稳定的金融政策以及一定的通胀标准。但这种想法是错误的，因为一个低的或者较平稳的通胀标准不能解决所有的问题，它会引起其他的问题，它还会造成其他的金融问题。 所以说我们应该有一个新的审慎的政策，一种新的方法。我们应该有一种新的政策关注杠杆，而不仅仅关注一个低的平稳的通胀标准。我认为我们应该拥有更高的银行资本，更高的、更强大的周期资本，并且进行房地产贷款限制，防止现有金融体系过度对房地产进行信贷。 所以说我们首先要降低这种债务的过度积累。当然我们还要解决目前已经存在的问题。 当然我们可以进行钞票的印刷，可以对已发行的债务进行货币化，使财政赤字得以缓解，这样可以为未来的财政赤字获得更多的空间。政府应适当采取债务货币化手段解决债务问题。对于现已债台高筑的政府公共部门，可用“直升机撒钱”的方式来清理债务，即中央银行直接增印货币，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金，以鼓励消费，刺激经济。 从历史上的故事来看通过这些货币融资，如果说把它用在一个合理的范围内，合理的数量，那么可以帮助经济走出通胀陷阱。 再来看一下，就像在我的书中我也提到一些根本的问题，也就是我在书中所探讨的问题，在一个经济体中，我们的名义需求来自于哪里，如何实现名义需求的增长，我觉得最终来看名义需求的增长其实来自一到两个方面，要不就是政府打造，或者说是印钞。另外一种方式就是私人的债务。 那这种现代正统的观点认为我们如果是短期的增值，会导致失灵，市场是有效、合理的。银行信贷的市场本质上是低效率的，也不是稳定的，他们认为增值的过程是理性的。其实以合理的方式推动经济的增长，就是意识到我们国家可能会出现失灵，市场也会出现失灵，因为人类对于未来这种不确定性的预测，或者畏惧的本性。所以这就是我为什么要选这个标题，叫作债务和魔鬼。 确实是有魔鬼在我们面前，我们的国家会失灵，我们会有过多的开支，但是对此的回应，或者应对不是只靠私人债务或私人银行的体系就可以解决的。因为它有时候也是不稳定的，也是低效率的，那么市场会失灵，国家也会失灵，所以国家创造货币，以及私人信贷，都会带来恶魔。 曹远征（中国银行（3.34 +0.30%，买入）前首席经济学家） 要尊重市场对产能过剩的反应 作者把债务增长的原因归结为不平等、房地产和全球金融的不平衡。应该说有道理，但我想提出一个问题，应该说不平等、房地产和全球债务失衡，这是人类一开始就有的现象。那么当时为什么没有出现债务增长的问题呢？如果把时间放得更近一点，可以看到1973年以前杠杆率是可控的，只是到了1973年以后杠杆率突然升高，这是为什么？ 如果把这些思考联系起来，你可以看到更精确的关系，商业银行不受控制的信贷得益于政策的实施。大危机以后，为了防止更大的危机，必须出一些鼓励政策，比如说房地产按揭贷款是那时发明的，就是说用未来的收入来应对目前的消费。包括财政赤字也是从那时开始的。从那时开始商业银行债务受到国家政策支持，然后就变成一个必须扩增、为总需求提升服务的这么一个导向。于是从那时开始债务问题显现出来。 第二个问题，我们观察1973年时债务是可控的，在固定货币情况下没有任何衍生工具，当以美元为中心的国际货币体系崩溃以后，黄金非货币化以后，变成汇率制，汇率制一定有一个风险，一定要做金融衍生处置，各种衍生工具出现了，金融市场由此产生。那是对付风险的，但是对付风险的过程中是衍生加衍生，又在累积风险，债务率从那时开始不受控制。 回顾这两个事实说明什么？第一，如果债务杠杆率高企是与政策相关的话，或者说政策更强调总需求的提高、经济的发展，然后变得反周期，这是政策带来的恶果，那么现在更应尊重市场，你要允许市场对过剩做出反映。产能过剩它会有自动出清，那就是经济危机，只不过要控制危机不要威胁到整个金融系统的稳定，威胁整个经济系统的稳定。 金融危机发生8年以后，我们的全球总需求依然如此，而且金融风险还在加大之中，唯一欣慰的是没有出现上世纪30年代的大萧条，但这种饮鸩止渴的办法走到什么地方算到头？可能全球需要用一种新的办法，这里我想说说全球货币体系的重要性。如何避免货币政策的全球竞争，变得非常重要。 钱军（上海交大上海高级金融学院教授） 应对债务需要全球性的合作 阿代尔说到，现在有很多债务，在不同的经济体、不同行业中都有债务。像金砖国家的这些债务如何在全球流动，几年前发展中国家需要它们，我认为这是一个全球性的合作。 我非常关心像金砖国家这些新兴发展中国家，它们如何进行合作，如何和国际货币基金组织、和英国进行合作，来达成一个平衡。 我们知道一些宏观经济学家说，一旦有这种信贷，会出现繁荣，出现杠杆性的问题，那么就会使问题更加糟糕。我想说，现在确实需要对于泡沫的研究。比如对于房地产的研究，我认为现有模型并不是很有效。如何研究房地产上升下降这些曲线，房地产在我们的市场中扮演着重要的角色，希望阿代尔·特纳能给我们找到很好的模式。 刘海影（海影投资公司首席经济学家） 债务是实体经济过剩产能的镜像反映 阿代尔·特纳的方案我研究很多年了，我也很希望大家把这本书仔细读一下，因为这本书所体现的对于货币和银行的理解，和我们在传统的教科书里的是有所区别的，尤其2008年金融危机之后，我相信这一种新的理解在学术圈里得到了更大的重视。简言之就是银行可以创造货币和信贷。 那么在这个理解里，实际上金融体系有它的作用。我很同意阿代尔·特纳讲的，金融市场会犯错，但是有原因的，是通过风险的评估来配置资产，这个过程中必然会犯错，有泡沫和过度债务化的过程。但我相信金融史和经济史都强调一点，除了自由交易的市场之外，没有其他机构更有资格对金融风险进行评估和对资源进行配置。 所以它犯的错有它的意义，我们想要讨论的是，什么东西导致这个错误严重化了呢？刚才阿代尔·特纳提到了信贷高速增长的三个原因——不平等、房地产和国际失衡。我觉得透过对中国经济的观察，也许可以提出一点不同原因。我认为一方面是金融深化和某些债务的重新计算导致这个比例较高。更加重要的一部分，我相信跟软预算约束有关。在中国尤其体现为债务的累积，它只是实体层面产能过剩的镜像反映，是很多过剩产能得不到淘汰的时候、要求债务支持过剩产能的生存。 在过去多次出现债务危机和泡沫化之后，央行以及政府给予经营机构的安全网实际上助长了这种情况。这又进一步迫使安全网需要扩张，这是恶性循环。那么在这么一个恶性循环的游戏里，金融机构永远占上风，它们是很难被遏制住的。 我们想要的不是反危机，我们要反的是大的危机，而应该去拥抱小的危机，去拥抱小的倒闭。 白重恩（清华大学经管学院副院长） 降低企业成本有利于它们应对债务 我想讲一下这本书所讲的内容跟中国经济的一些关系。我们确实面临债务高企的问题，我们的债务高可能跟其他国家有点不一样，我们的债务问题主要是企业债较高。 那么这本书里面谈到，用货币政策是不是能解决这样的问题？刚才阿代尔·特纳讲当货币政策到了一定程度就很难解决，尤其当你的利率已经接近0的时候。有人说咱们中国还没到0，那是不是中国就可以利用货币政策来解决债务问题呢？我觉得用货币政策来解决债务问题的效果不一定好。 因为货币政策相对比较宽松时，你不知道这个钱流到哪儿去。货币政策确实起了一点作用，但起的作用不是特别大。 我很同意这本书的观点，仅仅依赖货币政策是不够的。那么这本书讲到，用财政政策怎么来提供弹药，是政府发债还是用货币化的政策。当然其实中国还不到这个程度。我们政府手上有大量的资产，一种办法是把这种资产变现，然后用这些变现资金支持财政，而不是靠货币化去支持。 财政扩张不一定只是花钱去做更多投资，也可以用来减税。一旦企业成本降低了，盈利增加了，就有能力来应付这些债务。那么怎样来降低企业的成本呢？最直接手段就是降各种各样的税和费，对我们来说最应该而且可以做的就是降低社保的缴费。社保的历史欠账可以用国有资产来负责，一旦把这个历史成本去掉以后，我们算一个合理的缴费率可以比现在低很多。一旦把社保降下来、企业盈利空间就大了，企业就有能力去应付债务。 张军（复旦大学经济学院院长） 应重视过往的智慧 刚才听阿代尔·特纳讲这个书的基本思想，让我想到20年前，当时中国资本(4.03 -2.42%)市场才刚开始，大家的注意力在讨论怎么规范、怎么约束资本市场。那时组织的一次大型研讨活动中，用了一个很好的标题，叫证券市场大智慧（9.52 +2.92%，买入）。 我们的确需要从历史上去寻找叫作大智慧的东西。今天听阿代尔·特纳讲到最后，我感觉好像一下子眼界打开了，历史总是重复的，所以我们今天遇到的信贷膨胀的问题、信贷密度过高的问题，其实在历史上不同阶段都有过。 解决之道不见得需要去创造思路，我们回头去寻找学术思想上的大智慧，也许方案就在眼前。我个人的理解，他告诉我们，历史上有过办法，再回到那个思想还是可以帮助我们解决问题。 所以我们遇到全球金融不平衡时，遇到通货膨胀时，遇到资产怎样吸纳更多的信贷这样一些问题的时候，还有当我们遇到通缩时，遇到经济下行时，应该想到全球在上世纪20年代、30年代有过更为严重的经济问题，上世纪90年代日本经济的崩盘有过非常严重的问题。我想我们经历过这么多重大事件，这些事件和今天有着重大的相关性。 所以我认为经济学家应该重拾历史上的碎片，应该重视过往的智慧。 王庆（重阳投资总裁） 央行和商业银行的竞争力很重要 对于阿代尔·特纳的结论我有些疑惑，如果各个国家都让央行开直升机撒钱，撒下去也没人捡，包括像法国、俄罗斯这些国家去撒是没人会捡的，因为那些货币不值钱。所以说到最后你会发现，大家竞争的是什么？竞争的是央行有没有信用。如果你的机构是有质量的，那你的货币就有价值，你解决问题的能力就比别人强一点。 至于商业银行的问题，最终就是哪些商业银行在疯狂的竞争中能够活下来。到一定程度上会发现，我更愿意把钱存在哪家银行，那更可能是商业银行彼此竞争的结果，反映的是商业银行的风险管理能力。 我想中国也逃不过人性的弱点和全球的规律，毕竟生活在这样一个全球的信用经济里面。但我们离它比较远，还有相当长的时间才会撞到那个墙上去。这跟我们储蓄率较高有关，所以不必把中国的问题想得太严重。另外如何解决债务问题，在座各位有一个办法都没提到，那就是人民币汇率大幅贬值能发挥作用。
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