预示宏观政策走向对投资风险的影响

　　6.7%、6.3%、6.1%、5.9%，这是野村证券中国首席经济学家赵扬对2016年中国经济季度增速的预测，而2015年的四个季度经济增速分别是：7.0%、7.0%、6.9%、6.8%。

　　赵扬坦言，这样的预测是偏低的，但他认为有两个重要因素需要重视：一是在“新常态”之下，经济仍处在寻底过程中；二是今年一季度的大量投资支撑了房地产的回升，投资增速由2015年的负增长跃至一季度的7%只是阶段性的，宏观政策接下来的调整也将更加聚焦于去库存、去产能等紧迫任务，国企将成为下半年供给侧改革的重点。

　　经济仍在寻底 年内或双降

　　经济观察报：二季度GDP增速能否维持在6.7%左右？

　　赵扬：今年四个季度的GDP增速可能是：6.7%、6.3%、6.1%、5.9%。实际上，今年3月野村将全年GDP增速上调至6.2%，一个重要的原因是财政和货币投入的加码，投资的增加最直接表现为一季度的房地产热售。GDP增速6.2%的这个预测是偏低的，但经济仍在寻底的过程中，今年经济走势会呈现逐步向下的趋势。

　　经济观察报：为什么一季度回升的动力不可持续？房地产投资增速能否保持全年？

　　赵扬：简单来说，依靠货币放松带来的房地产投资回升难以持续。虽然一线城市房地产在供求方面是有扩张余地的，但一线城市在整体房地产投资中占的比重较小，大多数投资还是在三四线城市，而这些城市处于比较严重的供过于求的阶段，所以房地产投资要保持一季度7%的增速是很难维持的。

　　目前，7%左右的地产投资增速，和去库存是不匹配的。去库存应该表现为，在建面积要有明显下降，对应的房地产投资增速应该是负增长。所以，对于房地产行业来说，真正的去库存要意味着，未来两三年的房地产市场可能还是要面临投资负增长。虽然上半年房地产投资超预期，但全年还会是-1%的增长，这也意味着明年和后年的下行压力会更大。

　　经济观察报：经济下行压力不减的同时宏观政策已经明显发力，为了保持必要的经济增速，宏观政策是否会做出调整？

　　赵扬：宏观政策确实面临挑战，要完成今年6.5%左右的经济增长目标，那还需要实施“稳增长”措施。就货币政策来说，挑战还是不小的。一季度M2增速13%左右，但与此同时银行的总资产增速也是非常快的，其中一部分是政策性银行的扩张，可视为准财政政策的扩张。

　　在“稳健”的货币政策框架之下，“稳健略偏宽松”的货币投放可能更多地体现在把资金价格维持在一个相对低的水平，“稳健”则体现在对流动性的数量有所控制，防止出现信贷增速或M2增速的过快扩张。因此，今年年内仍然有一次降息，并且还有三次降准。

　　从财政政策来看，扩张政策的执行力度上会继续加大，在支出和赤字上都会有明显表现。

　　经济观察报：您刚才提M2的变化很有意思，政策性资金的扩张对M2的影响有多大？这部分资金占整体M2的比例有多少？

　　赵扬：M2增速目前是13%，金融机构总资产增速在17%左右，去年政策性银行资产扩张有接近3万亿元，占到M2的2%左右，今年可能是3%。

　　近期对M2增速担忧的一个方面是，政策性贷款会挤占流动性。资金是否进实体经济，这是一个老问题，我的看法是，资金没有进入预期中的领域不等于资金没有进入实体。就最近一个季度来看，如果资金没进实体经济，为什么房地产投资会回升这么多？房地产也是实体的一部分。所以，资金其实还是相当程度上进了实体经济。一季度房地产投资增速从去年后几个月的同比负增长，快速回升到7%左右。还有基础设施建设，今年前几个月累积增速20%左右。

　　关键是，钱进了实体经济以后，GDP增速还是在下滑。这就是说，信贷扩张不带来GDP增速扩张。我认为一个重要的原因就是，固定资产投资的成本上升太快，土地成本是其中一个重要方面。举例来说，如果你买一块地，在GDP项下的资本形成里面，土地不是当期的生产出来的产品，它不计入GDP，但在核算固定资产投资的时候，地价是固定资产投资需要支付的，相应的信贷融资也要覆盖这部分固定资产投资的成本。简单说就是，一块地卖来卖去需要资金，银行要放贷，但是不会增加一毛钱的GDP。因此，就会出现这样的境况：投资在增加，GDP增速却还是在下滑。

　　经济观察报：美元加息预期强烈，人民币是否会快速贬值？

　　赵扬：在美元走强的背景下，央行希望人民币保持相对稳定，即便是要释放人民币的贬值压力也是会逐步释放，而且会以一个比较平缓的节奏来释放。

　　民间投资在消息领域空间大

　　经济观察报：5月底国务院派出的9个专项督查组督察投资落地情况，发现民间投资存在抽贷、成本高等四大问题，怎样才能扩大民间投资？

　　赵扬：经济下行压力加大，投资的回报率低，风险又比较高，这些都导致了投资活动的放缓。民间投资下滑反映出，企业家缺少好的投资目标。所以，从这个角度看民间投资下滑，这是企业家理性的选择。与民间投资下滑相比，国有企业投资是在逆势上涨的，当然国有企业有一部分是承担了政府逆周期操作的作用，因为要做基建投资——很多基础设施投资是融资平台企业也就是国有企业来做的。

　　中国经济转型的一个大趋势应该是释放民营资本的投资空间，要给民营企业更多的投资空间。当前的经济转型就是要促进消费，降低投资在经济中的占比，提高服务业的占比等，此外还需要积极创新、产业升级，这是宏观角度的转型。从微观转型的角度来看，应该形象地体现为“国退民进”。在消费、服务、创新等领域，民营经济都具有比较优势。换句话说，这些领域都是竞争性比较强的，不太适合国有企业，所以这些领域的“国退民进”其实跟中国经济转型的整体趋势是一致的。

　　经济观察报：与以往相比，民间投资的主要领域是否发生变化？

　　赵扬：在固定资产投资中，50%是房地产和基建，30%是制造业，这也是民间投资的主要领域。从实际情况来看，民间投资的主要领域并没有发生明显变化。无论是房地产，还是属于制造业的钢铁行业，这部分的投资需求都与房地产密切相关。

　　经济观察报：企业债务压力日渐突出，银行的不良率压力也很大，这会影响到债转股的推开速度？

　　赵扬：我觉得可以给债转股稍微泼点冷水，但是也不是一棍子打死。债转股有很多经验可以借鉴，泼冷水也是有道理的。债转股是一种解决不良资产存量的技术手段，但本身不能从根本上解决不良资产的产生问题。如果不良资产产生的机制没有通过改革去消除，那就算解决了一部分的存量不良资产，新的不良资产还会不停产生。

　　经济观察报：近期有部分钢铁企业开始复产，钢铁产量回升幅度会很大吗？

　　赵扬：因为一季度房地产起来了，所以钢铁需求改善。同时，前期钢铁的库存压得也比较低。库存上升，叠加终端需求的好转，导致企业复产，这是个正常现象。但问题在于，房地产的终端需求改善到底能持续多久？目前7%的房地产投资增速是否能够维持下去？房地产去库存是趋势，在建面积其实是要慢慢消化掉的，这意味着房地产投资增速还是要下来。所以如果房地产还得再经历两三年的熬冬的话，钢铁行业也是如此。近期一些钢铁企业的复产，可能是个短期现象。

　　去产能本质上是要提高产能利用率。提高产品利用率有两方面，一方面刺激需求，去年各地相继松绑购房政策就是在扩张需求；另一方面就是供给改革，典型的就是压缩产能，这两方面都要做。

　　经济观察报：新一轮的清理僵尸企业、钢铁去产能已经加码，产能到底该怎么去？

　　赵扬：“三去、一降、一补”是今年的主要任务，也是供给侧改革的重点。现实中看到，杠杆、债务、以及产能这几个方面都与国企有密切关系。看杠杆率，比较高的是国有企业；看产能利用率，过剩比较严重的是国有企业；看债务成本，债务负担较重的也是国有企业。补短板，其实主要是一些消费领域以及服务业的短板，而这些领域都不是国有企业所擅长的一些领域。所以，无论是去杠杆、去产能还是补短板，最终都要依靠改革来推进。

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