钱出海外对投资者的负面影响
目前来看，我们仍处于风险偏好的上升阶段。但是由于过去一段时间人民币汇率的明显贬值，海外投资收益率明显要优于参与实体经济和股票市场的收益，故可以明显观测到自2015年下半年以来，资金出现快速流出，且这个趋势对实体经济和股票市场存在压制作用。但笔者认为，资金快速流出对实体经济和股票市场的负面影响最多维持到今年8月。 在风险偏好上升期间，GDP走势或多或少都会存在着斜率的改善，实体经济收益率不但低于资金流出境外可以获得的收益，也低于股票市场，因此实体经济的修复可能会相对平缓。 广义资产轮动模型也可以衡量实体经济内部拉动力之间的此消彼长的关系。在每轮风险偏好的上升周期，投资回报率较高的项目一般会对宏观经济改善的作用更强。如果目前经济正处于边际修复期的话，鉴于房地产投资回报率目前相对更高，经济修复可能更大程度来自于房地产投资。 我们还应该关心风险偏好是否会在近期出现向下的拐点。利率对商业银行对非银部门债权增速存在4-8个月的反向领先关系，因此是一个很好的预判商业银行对非银部门债权增速拐点的指标。一旦利率出现回升，则意味着风险偏好可能在不日下降，这时风险资产通常会进入观察期。目前来看，整体利率水平已经驱稳，意味着风险偏好继续上升的空间有限。 风险偏好转变 除实体经济以外，我们还有哪些选择？我们不妨把参与宏观经济实体建设也看作可配置资产之一，也即资金会在参与实体经济和非实体经济之间做出竞争性选择，这就“更广义的”资产轮动模型。粗略总结可提供的投资选择，一旦风险偏好走高的话，资金除了参与实体经济外，还可参与股票市场投资、大宗商品及农产品(12.58 -0.32%,买入)市场、海外投资及一些类固收产品和高收益债项目，而一旦风险偏好走低的话，似乎可供选择的路径并不多，除却债券市场外，没有太理想的避险渠道。 在此框架下，如何衡量风险偏好？利率并不能精确描述风险偏好。当利率下降时，风险偏好未必即刻升高，主要因为钱从银行间市场出来需要一段时间，在此之前，资金会受到银行配置所限，难以大幅流入风险市场。因此，用商业银行对非银行部门债权增速（对其他金融机构债权、对非金融机构债权和对其他居民部门债权三者相加）来衡量风险偏好的起落是更为良好的指标。经验证明:在商业银行对非银行部门债权增速上升期，总有那么一类或几类风险资产会出现比较可观的行情。 下面来看不同风险偏好周期下，各重要市场的表现。在过去十年里商业银行的对非银行部门债权出现了四轮比较明显的上升，分别为:2006年3月-2007年11月、2008年11月-2009年11月、2011年10月-2012年9月以及2014年9月至今。让我们感受莫深的是:最近十年里，两次经济明显加速（2007年、2009年）和三次股票市场的牛市（2007年、2009年、2015年）都发生在这四个阶段中。 此外，两次明显的通胀（2007年、2009年）和两次南华综合指数增速抬头分别和四个阶段重合。而在2011-2012年（第三个风险偏好上升的阶段），虽然宏观经济走势和股票市场走势都没有快速回升，但信托存量增速出现一轮非常显著的上升。2015年下半年股票市场回落之后，宏观经济抬头迹象也不是很明显，但资本和金融项目的逆差开始急剧扩大，更多的钱投向了海外市场。 资金去哪儿？ 那么在这几轮的风险偏好上升阶段，资金是如何做出选择的呢？现时收益率和收益率预期是非常重要的因素。投资于实体经济的资金收益率笔者用全市场ROA来表示，股票市场收益率笔者用市盈率的倒数（即1/PE TTM）来表示，信托收益率则用其发行利率来表示，而投向境外的资金的潜在收益率可以用美国高质量市场1年期企业债收益率+过去一年的汇兑收益来估算。经验证实:在风险偏好上升阶段，行情表现较好的是当时收益率相对较高的资产。 2006-2007年、2008-2009年两个阶段，出现实体经济和股票市场的双繁荣。2006年3月到2007年11月，实体经济的ROA水平能达到15%上下，股票市场收益率也处于偏高的水平，信托市场尚未形成气候，人民币处于升值周期海外投资很少；2008年11月到2009年11月，实体经济的收益率还不低，信托市场规模较小，股票市场明显回升，美国处于次贷危机期间。 2011-2012年阶段，风险偏好没有实质上升，资金流向非标。实体经济资产回报率水平下台阶，信托和票据投资，在这个阶段对流动性分配出现了更为深远的影响。同时，处于政府换届节点，境外收益率不高但还是有一些资金流出境外。在2014年之后的阶段，对股票市场和海外市场的资金配置是主要方向。风险偏好出现了新一轮的上升，但信托产品受到严格政策管制，流动性流入预期收益处于次位的股票市场。2015年下半年以来，美国加息预期开始加强，资金流出的现象非常显著。 风险偏好下降和行情的结束。风险偏好下降很可能始于商业银行对非银部门债权增速的回落。观察历史数据发现，风险偏好开始回落后，除了商品市场的价格之外，各项资产的行情都会在风险偏好开始回落前后的四五个月内结束。 由此可以得两个结论，第一个结论是:商品价格往往是上升最久的资产，商品价格上升往往维持到风险偏好回落的周期才得以结束。原因在于商品价格不仅是由资金推动的，供应层面也会影响商品价格。第二个结论是:如果在某轮风险偏好上升阶段资产间的相对收益发生变化，也可能呈现出资产间的小型轮动，而非某个受益于风险偏好上升的资产会一直维持到这个阶段的结束。所以，股票存在提前回落的风险。2009年7月股指见顶回落，融资和经济均未放缓；2015年7月股指快速回落，当时商业银行对非银机构债权还在加快之中，至今没有出现回落。 股票提前回落原因在于，股票价格炒得越高，收益率越低，估值越不具备吸引力。而实体经济参与资金越多，其潜在收益率越大。如2009年7月和2015年7月之前，股票市场收益率跌穿实体经济收益率，企业开始把资金撤出股票市场投入实体经济。从数据可以发现，2009年7月前后，实体经济的上升斜率是不同的。以工业增加值为例，2009年7月前后工业增加值分别加速幅度是7%和10%，月均加速分别是1.4%和1.7%，可以推断，在股票市场回落之后，实体经济以更快的速率加速，应该是有更多资金进入实体层面所致。但在2014年9月后风险偏好上升的阶段，股票市场提前回落，不同的是没有观测到实体经济明显改善的迹象。可能的原因是2015年下半年随着人民币的明显贬值，更多的资金不是进入实体经济而是流出境外。 广义资产轮动框架告诉了我们资金流出对实体及股票市场尚有较大压力；实体经济短期有望稳定，但不可有太高的期待；商品价格不会很快回落，商品市场相对安全。 房地产还能投资吗？ 横向来看，目前境外投资收益率仍然比较高，对于资金的吸引力仍然比较大。虽然目前一些高收益债和信托产品也有比较高的收益，但是因为这些市场的增长已经慢了下来，对流动性的影响在变低。因此在短期内，资金流出的压力仍然很大，并且可能资金流出是对实体经济和权益市场来说最大的约束。经粗略地推算显示:货币流出对股票市场及实体经济的压力可能还会维持一个季度左右。 商业银行投放很多的流动性之后，这些流动性一点都没有进入实体经济层面，也是不现实的，毕竟资金流动也会存在着政策指导的因素。因此，鉴于目前的风险偏好仍然没有显著下降，GDP不会出现明显的滑落。 由于商品价格可能迟于风险偏好回落而回落，因此CPI、PPI可能还会回升一段时间以及鉴于目前的商业银行对非银部门债权增速来判断，CPI、PPI显著回调的风险并不大。 广义资产轮动模型也可以衡量实体经济内部拉动力之间的此消彼长的关系。在每轮风险偏好的上升周期，投资回报率较高的项目一般会对宏观经济改善的作用更强。如果目前经济正处于边际修复期的话，鉴于房地产投资回报率目前相对更高，经济修复可能更大程度来自于房地产投资。 |
相关阅读： |
