债转股加速 有多少投资机遇？

　债转股是供给侧慢牛重要的CALL，华泰策略率先提示投资机会。近期债转股加速推进，验证我们此前逻辑。继续提示三大预期差：1）《意见》鼓励银行实现风险隔离，打消市场对银行被“套牢”的担忧；2）明确AMC等第三方实施机构参与；3）债转股案例落地加速，打消市场疑虑。此前债转股成功案例以两方参与居多，未来AMC等第三方实施机构参与预期强。布局两个方向

　　债转股是供给侧慢牛重要的CALL，华泰策略率先提示投资机会。

　　华泰策略8月26日报告《市场化债转股是A股下一个重要的CALL》与8月29日报告《债转股：与供给侧改革共舞》共同提出，市场化推进债转股，是供给侧改革降本增效手段之一，利于缓解市场对信用违约的担忧，提升风险偏好；8月30日主题策略报告率先推荐AMC主题。近期债转股加速推进，验证我们此前逻辑，我们继续坚定提示三大预期差。

　　预期差1：《意见》鼓励银行实现风险隔离，打消市场对银行被“套牢”的担忧市场担忧

　　银行被扭亏无望的企业股权“套牢”。10月10日，国发文《关于市场化银行债权转股权指导意见》（以下简称《意见》）出台。《意见》不仅规定僵尸企业禁止成为债转股对象，而且明确银行债转股应通过先转让债权给“实施机构”，再由实施机构将债权转为股权；鼓励银行向非本行所属实施机构转让债权。从而，银行可与债务企业实现风险隔离，不必担心转股后因被“套牢”而伤害资产质量。

　　预期差2：债转股顶层设计明确AMC等第三方实施机构参与

　　此前债转股案例中，债转股主导机构多为银行，市场低估了AMC作为运营机构的参与度。《意见》首次明确，银行债转股通过“实施机构”进行，而实施机构包括AMC、保险资管、国有资本投运公司等，我们认为AMC将作为最重要实施机构参与本轮市场化债转股，印证我们此前坚定提示的AMC主题投资逻辑。

　　预期差3：债转股案例落地加速，打消市场疑虑

　　部分投资者担心，本轮市场化债转股由于缺乏政府强制推动，而债权银行和标的企业在议价撮合上存在阻力，案例落地进度或不达预期。我们认为，取消行政主导之后，债转股交易结构设计更加灵活，有助于债转股项目顺利落地。近期债转股案例呈加速趋势：10月11日，一拖股份和武钢股份发布母公司债转股相关公告；10月12日，云南锡业集团披露债转股方案。预计债转股案例仍将持续落地。

　　目前债转股成功案例以两方参与居多，未来第三方实施机构参与预期强

　　我们梳理了2015年以来典型的债转股案例（长航凤凰、华容能源、渤海钢铁等），发现现有案例中的债转股交易结构主要是两方结构（债权人与债务人之间）；而根据《意见》，未来债转股将以三方结构为主，引入AMC等实施机构。我们认为AMC公司将发挥其运营优势成为这场债转股当中的最大受益者。

　　债转股主题布局两个方向：AMC概念股+债转股对象

　　布局AMC概念股和债转股对象两类标的。1）AMC将作为债转股最主要实施机构，具牌照稀缺性和标的稀缺性，建议关注：海德股份（获西藏AMC牌照）、陕国投A（入股陕西AMC公司）、风范股份（组建苏州市风范资产管理有限公司）、东兴证券（四大AMC之一东方资管旗下唯一平台）。2）已成为债转股对象的标的，体现债权人对其长期经营之信心、通过债转股实现降本增效、打开后续资产运作想象空间，建议关注：一拖股份、长航凤凰、中钢国际、武钢股份。

　　正文

　　市场化债转股加速推进，验证华泰策略“供给侧慢牛”逻辑

　　债转股是供给侧慢牛重要的CALL，华泰策略率先提示投资机会

　　华泰策略8月26日报告《市场化债转股是A股下一个重要的CALL》提出，市场化推进债转股，利于缓解市场对信用债市场信用违约的担忧，助于提振市场情绪，提升风险偏好；从上一轮债转股的经验来看债转股对股市都会形成利好。8月29日报告《债转股：与供给侧改革共舞》认为，债转股是供给侧改革的落实手段之一，与供给侧改革相辅相成。8月30日我们推出主题策略报告《前浪亦有惊涛时：AMC主题再度闪耀》认为，市场低估了金融资产管理公司（AMC）凭借其运营经验在本轮市场化债转股中的发挥空间，并率先推荐AMC主题。

　　债转股提速，验证主题投资逻辑

　　近期债转股呈加速推进迹象，我们的逻辑正逐一得到验证。近期顶层设计和案例落地创造了三大预期差：

　　1） 债转股《意见》有助于银行实现风险隔离，打消市场对银行被“套牢”的担忧。市场曾经担忧，银行实施债转股之后，被扭亏无望的企业股权“套牢”。10月10日，国发文《关于市场化银行债权转股权指导意见》（以下简称《意见》）出台。《意见》不仅规定僵尸企业禁止成为债转股对象，而且明确银行债转股应该通过先转让债权给“实施机构”，再由实施机构将债权转为股权；鼓励银行向非本行所属实施机构转让债权。从而，银行可以一次性收回不良债务而与债务企业实现风险隔离，不必担心转股后因被“套牢”而伤害资产质量。

　　2） 债转股顶层设计明确AMC等第三方实施机构参与。此前市场化债转股案例中，债转股主导机构多为银行。市场低估了AMC作为运营机构的参与度。《意见》首次明确，银行债转股的方式为，先向“实施机构”转让债权，再由实施机构完成债转股，而实施机构包括AMC、保险资管、国有资本投运公司等。我们认为AMC将作为最重要实施机构参与本轮市场化债转股，印证我们此前坚定提示的AMC主题投资逻辑。

　　3） 债转股成功实施案例密集出台，正在打消市场对债转股推进进度的顾虑。部分投资者担忧，本轮市场化债转股由于缺乏政府强制推动，而债权银行和标的企业在议价撮合上存在阻力，案例落地进度或不达预期。我们认为，取消行政主导之后，债转股交易结构设计更加灵活，有助于债转股项目顺利落地。近期债转股案例呈加速趋势：10月11日，一拖股份（601038）控股股东中国一拖获批，将部分债权人股份转为子公司股份；建设银行(5.16 +0.00%,买入)（5.66 +1.62%）募集社会资金设立240亿元基金，料能降低武钢集团（600005）杠杆率10%。10月12日，锡业股份(13.01 -2.18%,买入)控股股东云南锡业集团获建行23.5亿元投资置换部分高息债券；中国一重(5.85 -1.68%,买入)类“债转股”式定增得到国务院国资委同意。

　　我们重申，本轮市场化债转股将成为供给侧改革“三去一降一补”中降杠杆、降成本的重要手段，成为“供给侧慢牛”重要的CALL。市场此前低估了本轮债转股的推进力度，也忽视了AMC作为最重要实施机构的重要角色。

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