人民币汇率有可能在12月迎来拐点
我们认为，从长期来看本轮人民币的贬值过程对A股市场的影响是有限的。一方面，人民币汇率不具备长期贬值的基础。另一方面，本轮人民币汇率贬值的过程总体是可控的。当前贬值的很大一部分动能已释放，而且我们判断美联储加息的进程也没有之前预期的强劲。因此，我们判断人民币汇率有可能在12月迎来拐点。 确定一：央行中间价继续保持中性态度 本轮人民币汇率贬值始于十一黄金周之后，我们认为人民币汇率中间价的本轮贬值基本符合此前公布的计算规则，是由于境外美元升值导致的，央行在本轮人民币汇率贬值期间基本保持了中性态度。 确定二：人民币汇率贬值预期依然存在 年初的远期结售汇净差额和汇率走势也基本反映出了这一规律，汇率贬值预期旺盛时期，远期结售汇签约净负头寸的数据也越大。观察近期的远期结售汇净头寸，我们发现近期的远期结售汇数据依然为负头寸，贬值预期依然存在。 确定三：央行近期未进行大规模外汇干预 我们观察十一黄金周之后的市场交易量，我们并未发成交量有异常情况出现，而且市场价围绕中间价波动并且偏离的幅度不大，我们判断央行在此时没有太大的必要入市干预。 判断一：汇率冲击境内流动性会更加频繁 在货币环境宽松的背景下，机构对于备付资金不够重视，对于流动性的外部冲击更应该受到重视，因为较低的备付水平以及同向交易降低了流动性的边际水平，外部冲击很容易造成资金拆借成本的飙升。 判断二：本轮汇率对股市的影响不具有持续性 我们认为，从长期来看本轮人民币的贬值过程对A股市场的影响是有限的。一方面，我们认为人民币汇率不具备长期贬值的基础。本轮人民币贬值的过程中，起主导作用的是企业去美元负债和居民配置海外资产，随着企业去外币负债进入尾声，加上美国经济复苏的程度并没有想象中的那么美好，人民币汇率大幅度贬值的基础并不存在。另一方面，本轮人民币汇率贬值的过程总体是可控的。 判断三：联储加息或迎来汇率转折点 本轮人民币贬值的过程中，企业去美元负债以及居民配置海外资产成为了人民币贬值的主力军，这是人民币贬值的主要逻辑。当前企业的去美元负债已经步入尾声，贬值的很大一部分动能已释放，而且我们判断美联储加息的进程也没有之前预期的强劲。因此，我们判断人民币汇率有可能在12月迎来拐点。 风险提示：汇率贬值，关注流动性风险。 正文 当前人民币汇率的“三种确定” 确定一：央行中间价的中性态度不变 1） 汇率中间价如何计算 人民币汇率中间价指交外汇交易中心根据中国人民银行授权，每日计算和发布人民币对美元等主要外汇币种汇率中间价。人民币对美元汇率中间价的形成方式为：交易中心于每日银行间外汇市场开盘前向外汇市场做市商询价。外汇市场做市商参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化进行报价。交易中心将全部做市商报价作为人民币对美元汇率中间价的计算样本，去掉最高和最低报价后，将剩余做市商报价加权平均，得到当日人民币对美元汇率中间价，权重由交易中心根据报价方在银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定。 外汇交易中心自2015年12月11日开始发布人民币汇率指数，CFETS人民币汇率指数参考CFETS货币篮子，具体包括中国外汇交易中心挂牌的各人民币对外汇交易币种，样本货币权重采用考虑转口贸易因素的贸易权重法计算而得。样本货币取价是当日人民币外汇汇率中间价和交易参考价。指数基期是2014年12月31日，基期指数是100点。在人民币汇率指数发布之前，外汇做市商的中间价报价主要是参考收盘价和美元指数变动，自人民币汇率指数公布之后，人民币中间价的定价机制则主要变成了参考收盘价和一篮子货币的机制。 1 当前做市商对外汇交易中心进行中间价报价主要有三部分参考因素，分别是前一天16:30分的汇率收盘价、人民币汇率指数的变动以及人为过滤机制。在人民币汇率指数变动较小的情况下，人为过滤机制很少被触发，我们可以理解为人民币汇率中间价的定价主要由收盘价和人民币汇率指数变动两部分构成。第一部分为收盘价，就是在每个交易日的16:30分市场的价格，这是第二日中间价的定价基础，也是央行容易进行干预的时间点，一定程度上可以反映央行的调控态度。第二部分，各报价行计算人民币汇率篮子指数过去24小时保持不变的人民币兑美元汇率，并与前一日的美元中间价进行差值。这样第一部分和第二部分之和便是当日人民币兑美元中间价的“毛坯房”数据，这个数据每家做市商算出来的差别应该不会太大，而每家做市商最终报出的数据就涉及到人为过滤机制的“精装修”。所以通过计算中间价的“毛坯房”数据，和最终公布的中间价数据我们也可以从中发现央行的调控态度。 2） 人民币汇率中间价的市场作用 我们在上文了解到中间价是如何计算得出的，那么中间价又有什么作用呢？首先，中间价作为一种官方定价，可以从中解读央行的调控意图，这是中间价的一个重要作用。其次，中间价之所以存在的另一个作用是作为汇率波幅的锚，这个最原始的功能几乎被市场忽略掉了。2014年3月17日，人民银行发布公告，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%，即每日银行间即期外汇市场人民币兑美元的交易价可在交易中心公布的当日人民币兑美元中间价上下2%的幅度内浮动。也就是说以目前的中间价水平去测算，汇率市场价可以偏离中间价1350BP以内都是允许的。 3） 本轮贬值期间中间价规则未见调整 本轮人民币汇率贬值始于十一黄金周之后，恰逢人民币加入货币基金组织SDR篮子之后，市场普遍认为是人民币在加入SDR篮子之后，因为央行放松了对汇率的管制使得人民币加速贬值。我们并不认为黄金周之后人民币汇率突破6.7000一线是央行放松干预的结果，我们认为本轮贬值是十一黄金周期间人民币汇率休市，而境外美元指数大幅飙升，从9月30日的95.46飙升至10月10日人民币汇率开盘的96.60，升值幅度为1.2%。相应的人民币汇率从节前的6.6700贬值到6.7000一线以上，贬值幅度仅有0.4%，远远小于美元指数的升值幅度。我们使用彭博模拟的人民币汇率指数来测算，基本上符合中间价的计算规则。随后人民币中间价根据市场篮子一路贬值，截止本报告日期最高贬值到6.7744，这也是自2010年以来的中间价贬值的最低价位，我们认为人民币汇率中间价的本轮贬值基本符合此前公布的计算规则，是由于境外美元升值导致的，央行在本轮人民币汇率贬值期间基本保持了中性态度，在中间价的调整上没有表现出对汇率的调控倾向性。 2 确定二：人民币汇率贬值预期不变 央行在人民币汇率中间价调控方面保持中性，人民币汇率中间价跟随境外美元走强而出现了大幅的贬值，人民币市场价则跟随中间价一起贬值至2010年第二次汇率改革以来的最低值。从市场成交和结售汇数据来看，人民币贬值的预期依然较强。在银行间结售汇数据中，远期结售汇签约和余额数据最能够反映出市场的贬值情绪和市场方向。由于企业即期进行结售汇需要对应的支付人民币，而远期结售汇则不需要支付全额的人民币（外管局规定当前售汇方向目前需要支付风险保证金），而且类似于期权合约定价，远期结售汇随着合约久期的拉长其本身带来了一定的时间价值更利于投机的操作。因此，市场通常会选择远期合约的签约数据来分析企业的汇率预期。 通过观察远期结售汇签约数据，我们发现在汇率贬值最为快速的几个时期，往往都伴随着巨额的远期结售汇签约净负头寸。在8.11汇率改革的下一个月也出现了史上最大的远期结售汇净负头寸，当月远期签约净头寸为-679亿美元。回顾8.11汇率改革的情形，汇率的巨大变动激发了强烈的贬值情绪，企业纷纷选择购汇来对冲海外美元负债。继续观察2016年初的远期结售汇净差额和汇率走势也基本反映出了这一规律，汇率贬值预期旺盛时期，远期结售汇签约净负头寸的数据也越大。观察近期的远期结售汇净头寸，我们发现近期的远期结售汇数据依然为负头寸，规模为-112亿美元总体规模可控，但是售汇签约抬头也值得警惕。 4 确定三：央行近期未进行大规模外汇干预 在央行的工具箱里面，对于外汇市场存在一个新的三角，就是应对资本外逃必须至少使用外汇管制、外汇干预以及浮动汇率中的一种，在8.11汇率改革之后央行最多使用的便是直接干预手段，同时辅以部分资本管制。央行在外汇市场的直接干预也是一种以数量出清代替价格出清的方式，使用消耗外汇储备的方式来代替汇率价格出清的方式有自己的优势和缺点。优点便是价格保持稳定，能够一定程度上保持市场的信心，并通过央行表达干预决心的方式打消市场贬值预期。但是，缺点也很明显，消耗外汇储备也是降低市场信心的一种行为，随着外汇储备的消耗市场也会逐渐怀疑央行保持干预的决心和能力，还有就是一旦贬值周期战线太长往往央行会面临“弹药库”是否充足的疑虑，同时消耗外汇储备也是回收流动性的一种方式，需要公开市场进行对冲流动性。 结合市场价格来观察市场成交量，是一个侧面观察央行干预的一个指标。我们看到在8.11汇改的那几天，市场的成交量放量上涨，单日成交量在560亿美元左右，在汇率大幅贬值期间谁都不愿意做美元流动性的提供者，这个时候只有央行才能站出来提供流动性，那么当市场成交量放量的时候我们就需要判断是否有央行的影子在里面。而在成交量维持在200亿美元每天的正常的交易日里面，我们认为市场的情绪是可控的，也不存在流动提供不足的情况，央行在这种情况下出现的概率则会小很多。当然，也不能排除一些突发的小概率情况，但是总体上这一规律是可以相信的。我们观察十一黄金周之后的市场交易量，我们并未发成交量有异常情况出现，而且市场价围绕中间价波动并且偏离的幅度不大，我们判断央行在此时没有太大的必要入市干预。 |
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