量化宽松时间越长负效应越大

　■真正推动经济增长还是要靠相关政策的配合，主要是通过财政政策、投资政策、房地产政策和货币政策促成需求与金融的结合，这才会较为有效。否则，量化宽松时间越长，负面效应会越大，后遗症越多。

　　■现在出现反全球化的很多现象并不奇怪。经济危机深重以及之后的低迷阶段往往是贸易保护主义甚嚣尘上的时期。但从人类社会发展的历史长河来看，国际化是长期发展趋势。现在整个全球经济遇到很多新问题，不像过去那么好解决。全球化进程在最近几年会遇到很大的阻力。

　　量化宽松是镇痛剂还是消炎药

　　量化宽松作为镇痛剂的效果还是较为明显的，但多少还有一点消炎的作用，同时还应关注其所存在的负作用以及可能产生的后遗症。比如，在危机之后推行量化宽松政策，对当时经济的企稳、避免进入更大的危机，确实发挥了作用，这主要是镇痛剂作用。同时，量化宽松政策对经济的逐步恢复也发挥了一定的作用，比如说量化宽松带来低利率环境，促进了消费和投资；比如说由于流动性宽松产生了财富效应，也刺激了投资和消费；还有本币供应的急剧增加，推动了本币的贬值，刺激了出口，带来新的增长动力等。

　　但与此同时，我们更应看到，在经济恢复过程中，量化宽松政策的效果并不是十分明显的。从2008年一直到现在，发达国家推行了一轮又一轮十分宽松的政策，推行零利率，甚至是负利率，对经济所产生的刺激效应却越来越递减。同时带来一系列负面作用，比如泡沫增加、杠杆率的提升，为未来经济运行埋下了隐患。所以，我们观察量化宽松这个问题，应从更长时间段所产生的效果，尤其是它的实际运行之后产生的有利和不利的两方面综合来看。

　　有资料显示，在2015年到2016年全球城市房价涨幅前15位中，前5位有4个城市都是中国的城市，大家都说房地产泡沫很大。但有不少中国人去美国买房，或者跑到世界各地去买房，他们觉得那个地方泡沫不太多。我认为，对这种到境外买房来获得增值的想法还是要谨慎，因为中国整个房地产市场体制和机制与欧美有很大不同。不要只看欧洲和美国在短期内由于宽松政策刺激资产泡沫，导致房价出现一定程度的上涨，但随后相关的调节政策一定会出台。拿中国房地产市场这种理念跑到国外去投资，那是肯定要吃亏的。

　　量化宽松政策推动资产泡沫增大，这个观点是毋庸置疑的。至于有关形态，总体上可以梳理出三种表现形式。第一种形式是，在不同的国度，由于体制、机制和市场条件的不同，流动性宽松可能在不同领域带来泡沫式上涨。比如在中国比较明显的是房地产，这与中国土地制度、税收制度、人口因素和城镇化发展阶段乃至于市场管理等各方面有关。而在欧美，我们看到的是量化宽松后股市的泡沫在持续上升。美国经济还没有走出非常明朗的复苏之路，但是它的股市在不断创新高；欧洲经济增长刚刚有一点起色，但是股市也是在不断攀升，权益市场泡沫的积累值得关注，应当警惕其大幅震荡带来的风险。

　　第二种形式是不同领域泡沫程度的表现各不相同，有的程度高，有的程度低，程度的高低主要看市场本身条件以及相关的监管和政策的调控。例如，供求关系偏紧的产品往往在宽松政策实施后出现价格泡沫。

　　第三种表现形式非常重要，就是泡沫出现很可能是循环往复的。不要认为今天在这个领域中间出现泡沫，明天在那个领域就不会出现。我认为量化宽松政策不变，泡沫还会继续出现甚至轮番表现。如果政策不做调整，未来泡沫会以更大的力度出现。当然美联储一直想要加息，想要促使利率进入较为正常的状态，改变这种极度宽松的局面，但是条件始终不太成熟。未来，对于欧洲、美国以及其他发达经济体，对于极度宽松以后所带来的泡沫绝对不能掉以轻心。逻辑仍会循环往复，大家可以拭目以待。

　　全球或出现货币政策溢出效应碰撞

　　从目前来看，欧洲和日本继续推行量化宽松政策是没有悬念的，短期内或者一年内很难迅速改变，但美国确实有加息的意愿，并且会继续付诸实施，今年12月再度加息的可能性很大，明年也可能会加息一至三次。一旦如此，一部分发达经济体继续推行宽松甚至是十分宽松的货币政策，但作为全球经济老大的美国却开始收紧货币政策，这势必会导致货币政策的溢出效应在全球出现一种碰撞，就会导致全球资本流动出现剧烈的变动。如2015年底美联储加息，导致一些发展中经济体资本流出加剧，货币大幅贬值。去年下半年以来人民币贬值压力加大，美联储加息是其中十分重要的一个因素。所以我认为，在目前全球经济复苏进程依然步履蹒跚的状态下，发达国家货币政策分化是十分有害的。从某种意义上讲，更加协调的全球货币政策可能会对世界经济带来更多的好处。

　　对银行来说，现实的风险是流动性风险，流动性枯竭可以使一家银行顷刻之间倒闭。而宽松货币政策应该有助于银行业维持较好的流动性，避免银行倒闭风潮发生。但推行宽松的货币政策，直至负利率状态，而且持续很长一段时间，则毫无疑问会对银行业乃至于整个金融业带来伤害。因为银行盈利能力大幅下降会削弱其财务可持续能力、资本补充能力以及不良资产处置能力等。已有的实践非常清楚地告诉我们，当经济出现问题的时候，通过降低利率，把银行业和金融业这块盈利蛋糕切一点出来，甚至切一大块出来给实体经济，是有必要的。如果切到不伤银行业的基础，问题还不大。但如果持续负利率，会深刻伤害银行业，最终导致银行业的危机。其实，当今社会的经济危机，差不多都表现为金融危机，而金融危机的核心是银行业危机。一旦银行业持续受到深刻伤害，那么经济离危机也就不远了。当然，通常的货币政策宽松不会对银行业带来很大问题，往往是货币政策紧缩力度太大可能对银行不良资产带来很大的压力。可见，任何政策都不能搞过头。

　　发达国家货币政策效果为何不明显

　　发达国家货币政策实际上是一种跛脚的宏观政策。为什么这轮调控QE规模越搞越大，零利率搞了还不算，还搞负利率？这是因为西方经济体其他宏观调控的政策基本失效。比如财政赤字高企和结构扭曲，财政政策没有空间；基础设施发达，投资政策也没有多大施展余地；城镇化水平和人均GDP都很高，房地产政策空间也不大。尤其是财政，由于选举体制的影响，发达国家财政中80%以上都给了选民，支出结构十分刚性，同时财政赤字累积到很高水平，长期债台高筑，欧洲一些国家就持续处在这种困境之中。再想不断扩大财政赤字搞投资，选民不同意。所以，发达国家的财政、投资和房地产等一系列政策在宏观调控中功效十分有限，只能大搞宽松货币政策，甚至将其推向极端。我认为其效果也是有限的，而时间越长，负效应会越多。事实上，真正能拉动经济的，还是要靠相关政策的配合，主要是通过财政政策、投资政策、房地产政策和货币政策促成需求与金融的结合，才会较为有效。否则，量化宽松时间越长，负面效应越大，后遗症会越来越多，未来一定会在一系列领域中看到相应的变化。

　　按照货币数量论的观点，通货膨胀是一个货币现象。这并不是说，通货膨胀完全就是由于货币多发所造成的，但确实是货币多发以后才可能产生这个现象，其原因很复杂。应该不会看到没有货币大幅度增长就出现通货膨胀的现象。通常是货币政策宽松一段时间之后，相关价格出现上涨，资产泡沫上升，这已经为大量事实所证明。因此我们认为，在西方经济体持续推行宽松货币政策甚至推到极致的情况下，对未来的通胀风险和资产价格泡沫风险不能掉以轻心。

　　出现反全球化现象并不奇怪

　　其实，现在出现的反全球化的很多现象并不奇怪。如果从人类社会发展的历史长河来看，国际化应该是长期发展趋势。但国际化在发展的过程中并非一帆风顺，在某些阶段可能出现停止和倒退。那么，什么时候出现停止和倒退？就是经济衰退的时期。经济出现衰退，国内的问题就多，政府和市场都希望保住自己的就业，保住自己的市场，能够让有限的利益更多地由自身获得。这样，对外来投资和贸易等都会采取一些阻止或把壁垒调高的相关措施。过去每次危机的时候基本上都是如此，所以，全球贸易往往在危机之前是阶段性的增速顶峰，危机之后则迅速地萎缩。经济危机深重以及之后的低迷阶段往往是贸易保护主义甚嚣尘上的时期。

　　当经济得到明显的恢复并进入一个明朗的复苏通道，贸易回升幅度往往比经济回升幅度还要大。问题是现在整个全球经济遇到很多新问题，不像过去那么好解决，存在的问题比过去更多、更加复杂。我认为，全球化推进的进程在最近几年可能要长一点，会遇到很大的阻力。

　　从全球宏观调控角度去看，无论国际化进程放慢或停止，还是货币政策宽松存在许多负面效应，我们都需要进行全球宏观政策协调，包括20国集团开展的一系列协调，因为从长远来看，这些都是十分必要的。

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