姜超：不靠地产企稳才是真复苏！
不靠地产企稳才是真复苏！——兼评10月中国经济数据（海通宏观姜超、顾潇啸、于博等） 10月份以来，以煤炭和钢铁为代表的大宗商品价格轮番暴涨，代表传统行业的上证指数创出新高，引发了中国经济企稳复苏的预期，而今天10月份的经济数据已经公布完毕，从数据看中国经济果真复苏了吗？ 首先，从工业生产看经济短期企稳。 分析中国经济，可以从生产和需求两个角度来观察，其中生产角度的工业增速是最为重要的同步指标。 10月工业增速是6.1%，与9月份持平，略高于今年以来6%的平均值，从工业生产看经济短期保持平稳。 微观行业数据印证10月经济稳定。 但是单看工业增速今年三季度以来变化不大，但其实3季度的工业经济比2季度明显改善，原因是微观的行业数据明显改善，比如说上半年的发电量增速只有1%，而3季度的发电量增速高达7%，所以微观的数据往往比宏观更加准确。 但是从10月份的上中下游生产数据看，10月发电量增速比9月略有上升，从6.8%升至8%，而钢铁、水泥增速和9月基本持平，但是10月的汽车产量增速是18%，远低于9月的31.5%，说明10月的工业经济有升有降，基本稳定。 但是，11月经济或再度下滑。 但是现在10月份已经过去了，11月也快过去一半了，到底11月上半月经济如何呢？ 与发电量增速最相关的是发电耗煤增速，10月份的发电耗煤增速高达13.2%，与发电量增速回升到8%相吻合，但是11月上旬的发电耗煤增速降至9.5%，11月中旬上半周的增速又降至7%，这说明11月的发电量增速下降是大概率事件，也意味着11月经济或将再度下滑。 再来看需求，基本全面下滑，仅有地产投资回升。 三大需求主要包括消费、投资和净出口。上周公布了外贸数据，这周又公布了投资和消费数据。 一、10月出口低迷、全球贸易萎缩。 10月份的出口同比下降-7.3%，虽然比9月的下降-10%略有收窄，但是显著低于过去半年（4月到9月）-4.7%的平均降幅。分国别和地区看，10月对主要贸易伙伴的出口基本全是负增，其中对美国（-5.6%）、欧盟（-8.7%）、东盟（-0.9%）、日本（-3.3%）、印度（-1.1%）、香港（-10.0%）韩国（-18.1%）。 这说明全球需求低迷是我国出口下滑的主因，因此哪怕汇率大幅贬值也很难改变全球贸易萎缩的现状。 二、10月消费增速下滑。 10月份的两大消费增速均有明显下滑，一个是社会消费品零售总额增速，从9月的10.7%降到10%。另一个是限额以上零售增速，9月是9%，10月降到7.7%。 通常物价走势和实际商品需求都会影响消费的走势。 实际消费增速创历史新低。 但是10月的物价出现明显上涨，比如10月份的CPI从1.9%上升到2.1%，商品零售价格指数也从1%上升到1.1%，因此消费的回落与物价无关，而是实际消费增速的回落。扣除掉了物价之后，10月的零售实际增速从9.6%降至8.8%，创下04年以来的新低。 耐用品消费明显拖累。 从限额以上消费中，我们可以看到消费的结构数据，主要包括汽车等耐用品，以及食品服装等非耐用品。 而10月消费增速的下滑主要源于耐用品消费，其中10月汽车零售额增速从13.1%降至8.7%，与地产相关的家电、家具和装潢增速两降一升。 今年前9个月的消费总额增速看与去年相差不大，都在10.5%左右。但是结构上差异很大，因为消费里面占比最大的是汽车，占比接近30%。去年的汽车销售额增速只有5.3%，今年高达9%，这意味着之前的消费企稳与汽车销售的上升有很大的关系。而这也与大家的感受一致，从微观数据看除了汽车消费特别好，其他消费基本上乏善可陈。 未来消费不容乐观。 但是汽车销售的回升源于去年10月开始的小排量汽车购置税减免，从16年10月开始由于基数原因，这一刺激效果开始消除，这也意味着未来的汽车消费增速有着继续回落的风险，因而展望未来的消费增速依然不容乐观。 三、10月投资增速回升、但靠地产难以持续 在三大需求中，真正有所改善的是投资，10月的投资增速达到9%，从8月份以来已经连续3个月回升，是短期经济企稳的主要贡献。 全靠地产投资支撑。 通常我们把中国的投资分成三大块：制造业投资、基建投资和房地产投资，而10月份的三大投资两降一升。 其中10月制造业投资增速从5%降至3.1%，说明产能过剩依然在制约制造业投资扩张。而10月的基建投资（包括电力、交运和水利）增速从15.6%降至15.2%，但是地产投资增速从8.4%大幅上升至13.4%，是投资回升的主要贡献。 基建投资放缓。 与基建投资有关的是财政支出，10月份的财政支出增速同比大跌并转负至-12.5%，原因在于前期稳增长财政过于积极，前9月财政支出比收入已达112%，因而透支以后的财政收入开始掣肘财政支出。 产能过剩制约制造业投资。 而从上市公司三季报来看，虽然企业盈利有所改善，但是负债率并未有明显降低，具体来看，三季报显示A股非金融企业整体资产负债率为59.96%，较2015年底60.1%的负债率仅下降0.1%。因而产能过剩依然制约制造业投资扩张。 地产销量大幅下滑，地产投资回升持续性存疑。 而地产投资的回升主要归功于前期地产销售持续高增，由于9、10两月的地产销售增速都在20%以上，所以对当前的地产投资和新开工依然有明显的拉动。 但是由于10月份以来的地产调控大幅加码，其效果从10月下旬开始体现，我们统计主要30城市10月下旬地产销量同比下降-23%，而11月中上旬的降幅还在继续扩大，11月的全国地产销量大概率会出现15年4月以来的首次负增长。 过去的一年多，由于地产销售增速大幅回升，全国房地产库存有明显下降，以房地产待售面积衡量的全国商品房库存销售比（商品房待售面积/过去三个月销售面积均值）在16年初高达7.3，而到了9月份已经降至5.1，但是假如未来几个月的地产销售增速平均下滑-20%，那么全国商品房库存销售比会立即上升至6个月以上，会达到过去几年历史同期的峰值水平，而这也就意味着地产投资和新开工的扩张很难持续。 最后来看货币信贷数据，也是全面回落。 在融资里面最重要的数据是社会融资总量，包括了信贷和各类直接融资。今年1季度的社会融资总量达到6.5万亿，其中信贷就有4.7万亿，均创下历史新高，因而3月份的工业增速也达到6.8%的年内最高点。 而8、9两个月的社会融资总量平均在1.6万亿，其中新增信贷平均在1万亿，也是3季度经济企稳的重要贡献。 但是10月份的社会融资下降到了9000亿，而其中信贷下降到了6500亿，虽然有季节性因素的原因，但是从环比来看降幅确实很明显。 企业中长期信贷回落。 关键是10月份的信贷数据证伪了一些假设。比如说9月份的企业中长期贷款达到4400亿，一扫之前几个月的颓势，很多人由此判断企业投资扩张、融资需求恢复了，但是10月份的企业中长期贷款又降到728亿，代表企业投资趋势的制造业投资增速也在10月份再度下降。 居民房贷高增不可持续。 另外10月份的信贷之所以还能有6500亿，其中的4900亿都是居民中长期贷款，与房贷高度相关，但是这一块的增长已经受到了严格的监管。 今年以来，居民中长期贷款的月均增加额约4700亿，比去年的月均2500亿几乎翻了一倍，估算今年全年超过5万亿，而其中主要是住房商业贷款。再考虑全年约2万亿的公积金贷款，去年的新增房贷大约在7万亿左右。 而今年中国的GDP实际增速大约在6.7%，名义增速约为8.8%，按照15年末全国70万亿左右的GDP，全年新增GDP也就在6万亿左右，这意味着为了实现6万亿的GDP增长，我们全国居民新增了7万亿的房贷，这绝对是巨大的金融风险。 防风险成为主要目标。 所以政治局会议定调的“抑制资产泡沫、防范金融风险”是绝对正确的，因为高涨的房价对中国而言已经绝非幸事，而是巨大的风险，不仅导致租金上升、企业竞争力下降，也导致资产价格高估资金持续流出、加大汇率贬值压力，同时也带来了通胀上行的风险。 而且从10月份的物价数据来看，不仅PPI大幅回升至1.2%，而且CPI也再度反弹至2%以上，而且按照10月份以来大宗商品价格暴涨的势头，我们预测物价的上涨将会持续到明年1月份，而这背后都离不开房贷的贡献，因为地产投资加快的背后是地产商在买钢铁水泥煤炭，而地产商的钱是居民借的房贷，因而这一轮通胀反弹的背后房贷激增也是重要原因。 因此，我们相信本轮地产调控肯定会从严到底，不可能轻易放松，而且货币政策也已经回归稳健，短期也不会轻易放松甚至会偏紧，因而10月房贷的高增应该是最后一次，11月以后有望显著下降，而这也意味着未来社融和信贷或将继续回落。 广义流动性M2下滑。 最后，从代表广义流动性的M2来看，10月增速只有11.6%，而且如果未来社融和信贷下滑，意味着货币创造将会继续萎缩，年末的M2增速大概率只有11%左右，将会远低于年初13%的目标。 而和中国房价最相关的指标就是广义货币M2增速，M2增速下滑意味着房价或将出现下行拐点，也对房贷增长不利。 不依赖地产的企稳才是真复苏。 所以，仔细分析完10月份的所有经济数据，我们的结论是经济企稳不等于复苏。 因为10月份经济的唯一亮点就是地产投资，而地产已经不是中国经济的福音而是风险，而且政府已经把“抑制资产泡沫，防范金融风险”放在政策首位，这其实也意味着地产驱动的经济回升不可持续。 而真正的希望在于改革的推动，目前央企层面联通的混改，地方层面辽宁9大国企的混改都值得关注，因为从统计来看国企的利润增速远低于其他企业，这意味着国企混改可以极大的提高效率，其实也是提升GDP的重要方式。 因此，如果哪一天房地产全部熄火了，中国经济增速还能靠改革企稳，那就是真正复苏了，否则的话就只能算短期企稳，走一步看一步。 |
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