天风宏观：CPI-PPI裂口收敛 经济慢慢爬出流动性陷阱

　　周期的幻灭与复苏——CPI-PPI裂口的发散和收敛

　　来源：微信公众号 天风研究

　　天风宏观团队

　　一、2012-2015，周期幻灭，脱实入虚

　　（1）2012年对于中国是个确定性的分水岭

　　从2012年起“经济增长-通货膨胀-货币政策”的框架开始失灵。一个典型的现象是：从2012年开始，CPI-PPI裂口（CPI同比-PPI同比）失去了均值回归的特性，开始单向发散。

　　图-1：CPI-PPI裂口从2012年起开始发散

　　2002年以前，CPI-PPI裂口的波动主要对应了农产品(12.62 -0.16%,买入)价格的波动。PPI对CPI的主要传导路径是“PPI-农产品生产资料成本-食品价格-CPI”。上中游工业品涨价推动农产品价格，进而推涨了下游占CPI近1/3的食品价格。劳动密集型的农产品价格是这条传导链条的核心。当农业劳动力的稀缺导致农产品价格系统性上涨后，CPI-PPI裂口会发散。

　　2002年以后，CPI-PPI裂口的波动主要对应了企业的利润周期。PPI对CPI的主要传导路径变成了“PPI-上中游工业品价格-下游终端产品价格-生活资料成本-非食品和服务业-CPI“。当上中游工业品出现涨价，下游终端产品的毛利被挤压，其必须通过产品价格来转嫁。

　　2012年以来，CPI-PPI裂口开始单向发散，说明PPI对CPI的传导链条被打断。这条传导链条最重要的环节是“上中游工业品价格-下游终端产品价格-生活资料成本”。而2012年以来的事实是，上游跌但下游终端产品（非食品消费类和服务类）价格不跌，说明终端产品的劳动力成本在提高。

　　劳动力成本上升与房地产价格的上升有较大关联。2012年以来，一线房价上涨了82%，全国百城房价上涨了32%，同期GDP增长了29.9%。资产价格（特别是房地产价格）系统性地推升了劳动密集型的下游终端产品（非食品消费类和服务类产品）的价格。上涨的房地产价格挤出了企业的ROE，产生了正产出缺口，推升了通胀，CPI-PPI裂口进一步发散。实际上，广义通胀率（包括资产价格的通胀水平）更高。所以说，2012年以来CPI-PPI裂口发散的核心是房地产价格，2012年以来的通胀主要是地产型通胀。

　　（2）经济逐渐落入“流动性陷阱”

　　随着房地产价格对企业ROE的挤出，资金逃离要素型资本，涌入存量型资产，造成“资产型通胀”和“资本型通缩”。企业借贷投资实体的意愿下降，资金大量沉淀从而导致货币流通速度下降，M1-M2剪刀差（M1同比-M2同比）拉大。广义货币供应（M2）和名义GDP增速的裂口不断扩大，经济“脱实入虚”，落入了“流动性陷阱”，金融开始独自繁荣。

　　（3）商业周期和投资周期的幻灭

　　一面是经济“脱实入虚”后落入“流动性陷阱”，另一面是金融市场的交易拥挤不堪。当金融市场对经济下行和货币宽松产生了一致性预期，交易就成了价差的追逐和情绪的博弈，期限利差和信用利差被压缩，风险定价显得没有意义。各种高收益资产被金融市场充足的流动性消灭，各类资产收益率的相互替代性弱化，美林时钟被玩成了“电风扇”。传统资产之间的相关性关系消失了：债券与商品同涨，避险资产与风险资产同涨。

　　从中国资本(3.92 +0.26%)市场建立到2012年之前的大多数时间里，股市的波动基本上都跟着企业盈利的波动，也就是跟着实体经济好坏走。2012年之后，企业盈利的周期和股市的周期一起消失了，通过ROE做投资变得越来越不准。周期幻灭了。直到最近。

　　二、2016至今，周期开始有了复苏的迹象

　　从2016年开始，一些指标开始发生变化。CPI-PPI裂口开始收敛，预计到2016年末，这个裂口将会闭合。

　　把CPI-PPI裂口放在宏观上是经济周期，放在产业的链条上就是商业周期。这个商业周期对应着产业的利润周期、库存周期、产量周期、产能周期，平均40-80个月。从2016年开始的CPI-PPI裂口的收敛，对应了一个重要的变化：工业企业利润在同一时间开始复苏转正。

　　2012年以来幻灭的周期开始复苏。经济也开始慢慢爬出“流动性陷阱”，M1-M2剪刀差从16年7月的15.2%降到了12.3%。（详见报告：《经济正在爬出“流动性陷阱”》）

　　三、未来大类资产配置面临风格切换

　　幻灭的周期开始复苏，企业的商业周期（利润周期、库存周期、产量周期、产能周期）也开始有了恢复的迹象，“资产型通胀”和“资本型通缩”进入尾声。此时大类资产配置的风格面临重要切换。

　　一方面，我们即将进入资产泡沫收缩的潜在金融收缩期，利率“小空间、高波动”的时间已经开启。货币政策“拍皮球式的紧平衡”使得利率继续向下的空间不大，但波动不小。债券市场从交易（利率向下）趋势，转向交易波动。随着发达经济体名义负利率的预期修正，向着实际利率回升转化，短期内可能是各类资产价格的高波动期。

　　另一方面，挤出泡沫的金融资本面临改变：是与高ROE的产业资本深度融合，创造出真正的资本形成？还是独自繁荣，重新创造金融交易性资产（人造牛市）？目前来看，周期的复苏和紧平衡的货币政策更多的指向前者。随着商业周期的复苏和商品的再通胀，高ROE和周期类的权益相对债券更具配置性价比。

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