姜超：美元升值 新兴市场影响几何？

　　"本轮美元升值对新兴市场影响几何？为此我们对历史上的作了回顾和总结。"

　　80-85年升值：沃尔克紧缩驱动，引爆拉美危机。本轮美元升值由79年美联储货币紧缩和83年美国经济复苏驱动。美元飙升导致大宗商品价格下跌，令拉美国际收支恶化，而美元利率走高令前期大量举借外债的拉美国家偿债压力激增，最终资本流出压力增大、爆发债务危机，拉美汇率一泻千里。

　　95-01年升值：经济繁荣美元走强，亚洲经济爆发危机。本轮美元升值由90年代中后期的经济繁荣驱动。90年代初，泰、韩、印尼创造“亚洲奇迹”，高利率和高增长导致大量热钱涌入，俄罗斯采取“休克疗法”但效果糟糕。90年代中后期美元走强令亚洲新兴经济体资金流出、货币贬值，爆发亚洲金融(4.20 +0.00%)危机，同时也令深陷财政赤字、债务高企的俄罗斯外储骤降，爆发债务危机。

　　11年至今升值：量化宽松带动复苏，加息预期提振美元。本轮美元升值缘于经济弱复苏下的加息预期。14年美联储退出QE后加息预期升温，美指回升，并对新兴经济体产生冲击，表现为16年汇率普跌。虽然本轮经济复苏力度较弱、其他发达经济体复苏依然脆弱，都将对美元升值力度形成制约。但从历史经验看，外债规模过大的新兴国家风险依然较高，仍需警惕债务危机。

　　正文：

　　1.海外经济：意大利迎来修宪公投，新兴市场货币齐跌

　　1.1.意大利迎来修宪公投

　　12月4日，意大利将迎来修宪公投，现任意大利总理伦齐（MATteo Renzi）暗示若公投失败将辞职，而这将引发该国提前大选，反欧盟的五星政党掌权的概率增加，其承诺当选后将立即展开退欧公投。根据公投之前的最后一份民调，反对阵营已经领先支持阵营超10个百分点。

　　1.2.美国经济短期向好，新兴市场货币齐跌

　　美国10月耐用品订单初值环比涨4.8%，涨幅创2015年10月以来新高，大幅好于预期的1.7%。美国耐用品订单在过去5个月中实现4个月增长，表明企业投资可能正在开始回暖。10月，美国经济数据整体比较强劲。上周公布美国10月新屋开工户数升至逾九年新高，营建许可也好于预期，成屋销售也颇为强劲。11月密歇根大学消费者信心指数终值93.8，创5月份以来终值最高。

　　特朗普当选后，美元指数一路狂飙，自11月9日以来，美元指数上涨了5.5%，一度突破102，美元/土耳其里拉随之大跌。11月9日至今，土耳其里拉已下跌了8%，因此，上周四土耳其央行意外宣布加息。除了土耳其里拉，在强势美元的背景下，新兴市场其他货币跌势也相当惨烈：马币跌破亚洲金融危机以来的最低点；印度卢比跌至68.9，创历史新低；菲律宾比索自特朗普当选以来，已经下跌近3%。

　　2. 国内经济：工业利润反弹，补库空间有限

　　2.1.工业利润增速反弹，库存回补空间有限

　　利润增速小幅反弹。10月规模以上工业企业利润总额同比增速9.8%，较9月小幅反弹2.1个百分点，但仍低于7、8月。工业利润增速反弹，主要缘于价格上涨加速销售回暖，以及单位成本下降带动利润率改善。

　　国有企业依然领跑。分类型看，10月国有企业利润当月同比增速从9月47.6%高位回落至29.8%，但依然领跑。集体企业利润降幅收窄至-3.4%，股份制企业利润增速回升至11.1%，私营企业利润增速由负转正至3.9%，以上三类企业利润增速均回升，而外资企业利润增速则继续下滑至5.0%。

　　收入增速创新高。10月规模以上工业企业主营业务收入同比增速5.4%，创15年以来新高。工业收入增速上升，主要缘于价格大幅上涨以及去年同期基数较低。经统计局测算，10月因工业生产者出厂价格同比上涨1.2%，企业主营业务收入增加约1205亿，为收入增速贡献1.2个百分点。而去年同期收入增速-1.4%，则创下11年以来历史新低。

　　主营利润率略上升。10月主营业务收入累计利润率（利润总额/主营业务收入）为5.71%，在连续4个月持平后再度走高。而从历年同期比较看，仍是12年以来同期新高。其中10月单月利润率6.06%，同比上升0.24个百分点。主营利润率走高缘于单位成本、费用下降。10月工业企业每百元主营业务收入中的成本为85.85元，同比下降0.24元；而10月工业企业财务费用同比下降4.5%，也延续年初以来的下降趋势。

　　工业库存将由去化转回补。10月产成品存货同比增速-0.3%，已连续4个月降幅收窄。库销比回升至0.38，仍低于过去两年同期。而存货周转天数微降至14.1天。当前库存将由去化转回补，部分行业已由去库存转为补库存。

　　上游改善中游仍弱。10月41个大类行业中29个利润同比增加，低于9月的31个。上游行业中，采矿业利润增速大幅飙升至86.6%，再创新高。而上游的化学原料和化学制品制造业、煤炭开采和洗选业、中游的通用设备制造业，三个行业利润同比分别增加81.4亿元、165.6亿元、19.4亿元，合计拉升规模以上工业企业利润增速2.7个百分点。

　　分行业增速涨跌互现。分上中下游看：下游行业利润增速涨跌互现，服装、医药、汽车上升，食品、酒茶饮料下滑。中游行业利润增速普遍下滑，仅通用设备上升，专用设备、电气机械、计算机通信电子、电力热力均下滑。上游行业普遍上涨，煤炭开采、化学原料、化学纤维、非金属矿制品、有色金属均上涨。

　　库存空间较有限。本轮经济短期回稳主要体现为库存周期，下游地产、汽车、家电库存均回升，上游煤炭库存也出现回补。但从需求看，当前地产销量、发电耗煤增速均出现下滑，本轮库存回补力度有限，或制约未来经济改善。

　　2.2.地产降温汽车仍稳，工业生产逐渐减速

　　地产继续降温，汽车销售仍稳。11月主要26城地产销量增速逐旬下滑，其中上、中旬销量同比增速分别为-12.3%和-39.7%，下旬前6天日均销量同比增速-45.9%。而11月汽车销量增速依然保持稳定，第三周乘联会狭义乘用车厂家销量同比增速走平为21%，前三周累计同比25%。

　　粗钢产量反弹，发电耗煤续降。11月上旬西本新干线、中钢协重点钢企粗钢产量同比增速分别为4.4%和4.9%，均较10月下旬回升，也高于10月全月增速。但11月六大发电集团发电耗煤同比增速却逐旬下滑，其中上、中旬同比增速分别为9.5%和9.3%，下旬前5天日均发电耗煤同比增速降至6.9%，均远低于10月13.2%的增速。这意味着11月工业生产或将减速。

　　3. 物价：食品价格回落，通胀短期回升

　　3.1. 食品价格回落

　　上周猪价重新下跌，菜价小幅回升，食品价格小幅回落。

　　3.2. CPI继续回升

　　截止目前11月商务部、统计局11月食品价格环比涨幅分别为1.6%、-0.7%，预测11月CPI食品价格环涨0.4%，11月CPI或反弹至2.3%。

　　3.3. 煤价明显回落

　　上周煤价大幅回落，但钢价继续上涨，整体看11月港口期货生资价格涨幅仍高，我们预测11月PPI环比涨幅或达1%，11月PPI或升至2.8%。

　　3.4. 通胀短期回升

　　虽然近期食品和部分工业品价格见顶回落，但是由于11月商品价格整体涨幅仍高，因而无论PPI还是CPI短期均趋于回升。

　　4.流动性：货币政策偏紧

　　4.1. 货币利率稳定

　　上周货币利率R007上升1bp至2.76%，R001下降3bp至2.32%，货币利率高位稳定。

　　4.2. 央行投放持平

　　上周央行操作逆回购9000亿，逆回购到期8600亿，逆回购净投放400亿，国开现金到期回笼500亿，央行净回笼100亿。

　　4.3. 汇率再创新低

　　上周美元指数一度创下102的13年新高，人民币兑美元汇率跌破6.9，短期资金流出压力仍未缓解。

　　4.4. 货币政策偏紧

　　上周央行投放基本持平，净投放量比前一周明显下降，在汇率持续贬值、资金持续流出的背景下，央行的货币投放依然有着明显的节制，这也意味着流动性难以明显改善。而通胀的回升以及房价的高位均制约宽松货币政策，而货币利率中枢的抬升意味着货币政策短期偏紧。

　　5. 政策：深港通获批开通，楼市继续严控

　　本周（2016年10月21日-2016年10月27日）值得关注的政策事件：

　　1）习近平出席亚太经合组织第二十四次领导人非正式会议并发表重要讲话；

　　2）李克强在上海主持召开深化简政放权放管结合优化服务改革座谈会，考察上海自贸区，主持召开国务院常务会议；

　　3）央行与证监会联合发布通知，明确内地与香港股票市场交易互联互通机制；财政部印发《地方预决算公开操作规程》；住建部要求各地进一步规范房地产中介行为 ；工信部开展《汽车动力电池行业规范条件》修订工作。

　　政策观点：深港通获批开通，楼市继续严控

　　深港通获批开通。11月25日，中国证监会与香港证监会发布联合公告称，深港通将于12月5日开通，同日还公布了港股通、深股通名单。

　　亚太谋共赢促繁荣。亚太经合组织第二十四次领导人非正式会议20日在秘鲁利马举行。国家主席习近平出席并发表题为《面向未来开拓进取，促进亚太发展繁荣》的重要讲话，强调要深化亚太伙伴关系，以开放谋共赢，以融合促繁荣，不断开拓进取，共创亚太发展的美好未来。习主席在会议上提出了坚定不移引领经济全球化进程、坚定不移提升亚太开放型经济水平、坚定不移破解区域互联互通瓶颈、坚定不移打造改革创新格局等“四个坚定不移”。

　　督察煤炭钢铁去产能。总理李克强11月23日主持召开国务院常务会议，听取今年钢煤行业去产能工作基本完成任务情况汇报，决定派出国务院调查组严肃查处个别企业违法违规行为。会议指出，下一步，要知道各地和中央企业严格按标准对今年化解淘汰过剩落后产能任务开展验收，深入细致做好职工安置，支持产钢产煤地区将去产能与产业优化布局、转型升级（爱基,净值,资讯）相结合，并强化绩效考核。

　　楼市继续严控。财新网报道，决策层再次要求控制好房价上涨态势，要求11月房价不得高于10月水平，如果再涨将直接问责，同时要求银行进行贷款额度限制。而住建部也于11月25日召开了规范房地产中介行为持续整顿市场秩序电话会议。会议要求，各地要将房地产中介机构编造散布谣言、发布虚假信息、赚取房源差价、挪用交易资金、违规开展金融业务、违规代理销售、无照经营等七类违法违规行为作为整治重点，依法从严从重从快进行查处。住建部同时公布了近期各地查处的30家违法违规房地产中介机构名单。

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