流动性“大考”在路上

　　随着月末效应消退，资金市场紧势稍缓，主要回购利率纷纷下行，然而资金供求紧平衡与结构性紧张特征并存，非银机构融资压力未见明显减轻。市场人士指出，金融机构低超储降低了银行体系流动性的稳定性，而近阶段，外汇占款下滑与季节性扰动增多，叠加市场情绪作用，或进一步放大流动性的波动，今年底到来年春节前后这段时间，流动性供求压力较集中，波动风险仍较大。

　　央行开展1700亿元逆回购操作，包括1000亿元7天期、500亿元14天期和200亿元28天期，当日有1650亿元逆回购到期，此次操作实现净投放50亿元，为连续第二日净投放。但与上一日相比，此次央行公开市场逆回购交易量和净投放量均出现缩水。11月30日，央行开展了2300亿元逆回购操作，净投放900亿元。

　　银行体系流动性紧张形势仍出现略微改善，前两日市场上充斥的恐慌情绪有所消减，主要回购利率纷纷掉头下行。当日银行间质押式回购市场上，存款类机构的隔夜回购加权平均利率收报2.32%，较上一日回落近9bp；指标7天期回购利率亦下行逾2bp至2.66%；中长期限回购利率全数大幅走低，其中14天、21天、1个月、2个月、3个月期回购加权平均利率分别跌55bp、72bp、72bp、48bp和36bp。

　　不过，昨日早间公布的各期限Shibor仍连续第16个交易日全线走高。其中，7天Shibor涨0.60个基点报2.5020%，创16个月高点；1个月Shibor涨2.33个基点，报2.8930%，连涨16个交易日上涨；3个月Shibor涨1.98个基点报3.0556%，连涨31个交易日。

　　交易员称，昨日央行公开市场仅开展象征性净投放，资金市场紧势出现些许缓和，应更多归因于月末扰动因素的消退。此外，有消息称，央行通过常备接待便利（SLF）操作，向部分流动性紧张的金融机构提供了应急流动性支持。

　　这位交易员亦称，昨日资金面继续偏紧，只是紧张程度略有减轻，银行类机构情况稍好，非银机构融资压力依然不小，许多机构到午盘依然没能借够头寸，资金供求紧平衡与结构性紧张特征并存，而市场参与者对今后一段时间流动性状况依旧充满忧虑。

　　年末常见“钱紧”，这是季节性规律。业内人士指出，我国银行体系流动性供求变化的季节性特征比较明显，逢季末及节假日现金投放高峰来临，金融机构通常会多备头寸以防御流动性波动，容易造成流动性阶段性收紧、资金利率上涨。从往年来看，年末、半年末监管考核期以及春节、国庆长假现金投放造成的流动性季节性波动最为明显。

　　具体到今年，由于正式启用MPA考核，今年前个三季度末货币市场波动有所加大，尤其是非银机构融资难度加大，易加剧流动性供求结构性矛盾。眼下年末考核将近，机构纷纷多备头寸，大行融出资金意愿下降，可能在年底前这段时间加剧市场资金供求紧张关系。另外，年底流动性还受到元旦小长假现金备付影响，而2017年农历春节靠前（1月下旬），与元旦小长假时间间隔较往年偏短，因此机构可能提前开展长假现金备付工作，“春节效应”可能提前显现，对今年底明年初流动性供求的影响不容忽视。

　　年末常见“钱紧”，还有深层次原因。业内人士指出，因头年末财政库款集中划拨，一般年初时金融机构超储率处于全年高点，此后随着资产配置等消耗趋于下降，到年底11月、12月中上旬往往是一年中最低的时候。而低超储率会导致流动性内在稳定性下降，抵御边际冲击的能力不足。

　　具体到今年，超储率变化的季节性规律依然成立，与此同时，在人民币对美元持续贬值背景下，今年人民币外汇占款连续出现大幅下降，带来的流动性供求缺口一直存在，金融机构超储率下行更明显。央行数据显示，截至9月末，金融机构超额准备金率为1.7%，已降至年初以来最低，也是2012年各季度数据最低值。10月至今，央行虽通过OMO、MLF乃至其他货币政策工具净投放了一定量的流动性，但考虑到同期外汇占款亦出现加速下降迹象，超储率增加可能并不明显。

市场人士指出，当前偏低超储率降低了银行体系流动性的稳定性，而前期市场机构投资杠杆上升、资产负债期限错配加剧，已埋下了流动性波动隐患。在去年8月到今年8月一年时间里，银行体系流动性极度稳定，货币市场利率几乎拉成直线。由于当时资金成本稳定偏低、政策预期相对乐观，加上盈利压力和“资产荒”，市场上息差交易盛行、加杠杆操作普遍，且多利用隔夜资金滚动融资，不仅加剧了资产负债期限错配，增加了杠杆操作风险，而且拥挤交易特征明显，一旦流动性出现较明显波动，有可能触发集中降杠杆，积累了流动性风险隐患。而年底季节性扰动，既考验资金体系的稳定性，又可能进一步触发市场业已积累的风险隐患，产生负面循环效应，加剧流动性波动。

　　在当前内外多种压力下，市场机构依靠自身力量很难化解流动性供求矛盾，迫切希望作为最后贷款人的央行能够适时提供流动性支持，但最近央行很“淡定”。

　　Wind数据显示，整个11月份，央行开展3.255万亿元逆回购操作，操作量为前11个月之最，但由于当月逆回购到期回笼量同样巨大，全月公开市场操作仅净投放150亿元，连10月的“零头”都不到。

　　近几日，在市场机构拆借困难、资金利率持续走高之时，央行公开市场净投放依然有限，过去五个交易日的净投放规模只有500亿元。业内原本预计央行将通过MLF操作等方式提供额外流动性支持，但到目前为止仍未见到行动，虽然有消息称央行与部分金融机构开展了SLF操作，但由于SLF期限短、利率高，主要发挥利率走廊上限的作用，对于资金利率下行的引导则不明显。

　　市场据此认为，央行流动性投放有限，显示了货币当局推动金融机构去杠杆的坚决态度，考虑到政策重心转向防风险，未来可以期待的流动性投放可能有限，而资金外流、汇率维稳和年末春节效应带来的压力却有增无减，导致市场流动性预期更趋谨慎。分析人士指出，一致谨慎预期之下，机构预防性的资金需求会更多，这显然也会在边际上加剧流动性供求压力。

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