风险投资呼唤有限合伙制

    新华网 （ 2002-03-08 15:29:43 ） 稿件来源： 
风险投资在二十世纪中期起源于美国，经过数十年的曲折发展，尤其是八十年代以来的迅猛发展，成为推动美国高新技术产业发展的“发动机”。作为风险资本市场的主要组织形式——有限合伙公司的形成与发展是技术创新和金融创新相互作用过程中逐步形成的一种制度安排，适应了高新技术产业发展的特点，有力地推动了美国高新技术产业和经济的发展。而在我国风险投资刚刚兴起，对有限合伙制公司独特的治理结构在制度上和实践中进行探索，对发展我国的风险投资业具有重要的意义。 

在有限合伙制下，责任承担方面，投资者仅以出资额为限承担有限责任，而负责资金运作的风险投资家仅以总投资额1％左右的资金投入同时承担无限责任，而在利益分享方面，对应于其无限责任，风险投资家的资金投入虽然只有1％，但拥有20％的利润分配权。美国的风险投资机构中，有限合伙制公司约占80％，其余为企业或金融机构所属的风险投资公司和政府支持的小型企业投资公司（SBIC）。 

在以股份制为标志的现代企业制度下，有限合伙制公司成为风险投资业的主流组织形式，其主要原因为： 

1、资本市场和处于创业阶段的高科技企业，都具有高度的信息不对称性和不确定性，客观上存在着代理问题。 

在公司制中，股东出资后，由经理人掌握日常工作，因为经理人不持有公司股份，投资收益优劣虽与经理人有一定的利益关系，但相比于经理人与外部勾结带来的收益则相当微小，在这种制度安排下，经理人在投资过程中是否有悖德行为则完全依靠经理人的职业道德和自律能力，而缺乏有效的利益机制的制衡。有限合伙制能通过投资者和风险投资家之间责、权、利的基础制度安排和他们之间一系列激励与约束机制，使合伙的投资者和经营管理者的权利和责任相对称，有效地降低代理风险，保障投资者的利益。 

2、有限合伙制公司中，风险投资家的独立专业化运作是有限合伙制产生与发展的关键因素。 

与投资天使和企业与金融机构所属风险投资公司的投资经理相比，专业的风险投资家具有广泛的社会网络、行业知识、管理技能和分析判断能力，加上他们长期专注于某个行业、领域甚至某个特定阶段，积累了丰富的投资经验，而大企业的投资经理由于受母公司的战略目标、组织管理模式和激励方式的制约，难以适应风险投资。 

3、有限合伙制能够有效地避免股东对公司的操纵和对具体业务的干涉。在公司制下，股东，尤其是大股东通过股东会、董事会、委派经理层等方式很容易对公司形成控制，甚至改变投资原则和决策程序等，导致投资失误增多。这在我国表现得更加明显，比如，我国一些风险投资公司在大股东的干预下，将资金优先投资于大股东旗下的项目。 

从有限合伙制公司的治理机制方面分析，其优势主要在于： 

1、通过利益机制的合理安排最大限度地降低代理风险。风险投资机构中的代理风险主要表现为：投资者无法在事前准确地甄别风险投资家的真实能力和机会主义倾向，而以事后投资收益来甄别其能力更不是有效的手段；有可能出现内部人控制现象，在企业运营过程中可能出现企业经营者为谋私利而损害投资方的利益。有限合伙制公司正是通过适当的治理结构和各相关利益者之间一系列激励与约束的契约安排有效地减少代理风险。 

2、通过与风险相对应的权利分配，优化管理决策机制。作为投资者与风险企业之间的中介机构，有限合伙制公司与股份制公司中以股东大会—董事会—高级管理层为主的基本治理构架不同，它是依据相关法律由一个或多个没有经营权并承担有限责任的有限合伙人和至少一个有经营权并负有无限责任的一般合伙人组成；有确定的生命周期（通常为10年）且延长生命周期须征得有限合伙人的同意（通常为1－3年）；合伙基金的股份不能自由流动并在生命周期结束之前不能单方面撤出股份等。 尽管作为主要投资者的有限合伙人不直接参与风险资金和风险企业的管理运作，但通过一系列合约来约束风险投资家的投资行为。 

3、在利益分配中不仅以货币资本为依据，更多地考虑到“贡献”与“风险”的因素，并且与经营业绩挂钩的激励机制，适合知识经济时代资本与“知本”的运行规律。风险投资家的“资本”是其专业知识和能力，而其主要收入来源为投资业绩，一旦投资成功一个项目并实现公开上市，其资本收益可能使他一夜之间成为百万富翁。但风险投资实践中，投资的成功率并不高，而且大多数有限合伙合同都有限制性利润分配手段，通常一般合伙人的利润分成要等有限合伙人收回其全部投资后才可分配，或者规定达到最低的投资收益率，一般合伙人才能得到其收益分配。这样的契约安排能够使投资者与风险投资家之间目标较好地统一起来，减少风险投资家的机会主义行为，并提高工作的努力程度，因为投资成功可以得到比管理费大得多的收入，反之投资失败其收入减少，自己的1％资产也处于风险之中，甚至在投资出现亏损，不能完全偿还债务时还要以自己的其他财产偿付债务，从而使他们加倍关注企业经营效益。此外投资业绩不佳还会影响其市场声誉，大大增加再次筹资的难度。 

有限合伙制风险投资公司的产生及治理结构的形成，与美国发达的市场经济体制、政府的积极推动以及社会文化环境等因素有关。我国的风险投资业是在借鉴美国风险投资成功经验的基础上起步的，在我国特定的政治、经济、法律及社会环境下，风险投资公司基本上都是以国有资本为主的股份有限公司或有限责任公司的形式设立，其运作过程不免带有计划经济的痕迹。与经典的风险投资模式相比相去甚远。近年来，也有不少学者和一些政府官员也认识到有限合伙制的有效性，但在目前情况下，选择这种模式还存在许多障碍因素，其中法律法规约束是首要的障碍因素。 

1992年通过的《合伙企业法》已将有限合伙形式排除在外。而合伙企业中的合伙人仅适用于自然人，不允许机构做为合伙人，使得拥有庞大资金的机构投资者不能进入风险投资业，而美国的实践证明仅靠个人投资者和政府资金是难以在竞争性的风险投资市场有所作为的。此外我国合伙企业还面临着双重纳税义务，即33％的企业所得税和20％的资本收益所得税，即使允许有限合伙制形式的存在，这样重的税负也不利于风险投资的发展。 

《公司法》的实收资本金制度要求公司注册资本在公司成立时全部到位，而风险投资公司从成立到将资金投入创业企业通常要有相当长的时间间隔，并且风险投资中的分阶段投资和分散投资等运作模式，决定了风险投资公司对资金的需求有很强的时段特征，所以目前我国建立的风险投资公司普遍存在大量到位资金闲置的现象，而这些资金同样具有保值增值的需要，从而纷纷投向国债、股票一级市场，甚至参与到股票二级市场的炒做中。 

去年以来，我国已经有一些企业按照有限合伙的模式建立了风险投资机构，但这种合作多是建立在双方的契约约定基础上，而缺乏严格的法律来规范和保护。不少中外专家均认为，修改《合伙企业法》，增加有限合伙制的内容，为中国的风险投资提供一种新的组织形式选择，不仅是必要的，而且是可行的。（李芫）