应继续出台紧缩政策抑制通胀

中国经济强劲复苏的同时通胀风险上升，从消费物价指数来看，一季度同比增长².²%。与此同时，受需求上升以及国际大宗商品价格回暖拉动，工业品出厂价格指数从去年四季度的¹.7%急升至一季度的5.²%。诚然，去年基数较低对于目前消费与工业价格指数也有贡献，但需求快速回升推动价格指数进一步上升的态势已经比较明确，加之通货膨胀预期的累积，部分城市房地产价格快速上涨等已经对决策层出台相关政策措施以应对提出了要求。

通胀到底有多远？

追根究底，我们认为经济过热风险的上升是通货膨胀压力的主要来源。

过去几次通货膨胀的上升都是由食品及能源价格的上涨为开端的，而食品和能源价格的上涨仅仅是经济过热的一个表象。由于中国经济增长更多地依赖投资而不是消费拉动，投资需求上升一方面在短期内推动投资品价格上涨，但另一方面由于当期的投资相当于未来的产能而在长期对通胀存在抑制作用，这一点主要表现在制造业和基础设施建设行业。

从去年的情况来看，中国经济强劲复苏最主要的拉动力量仍然是国内投资和消费，一季度数据显示投资和消费仍然保持强势。前瞻地看，基建投资强劲加上消费需求平稳就可以支撑GÐP在今年达到接近¹0%的增长速度。而外需出口方面，去年对GÐP负贡献达到4个百分点，今年一季度出口增速已经显著反弹至²9%，与危机前三年的平均水平基本持平，环比也录得持续增长。

尽管目前主要经济体国家失业率仍然高企，需求疲弱的状况可能短期内难有大的转变，但一季度出口增长态势继续保持下去的可能性还是很大，这样一来就进一步增加了国内经济过热的风险。

推出紧缩政策的时机

为配合四万亿财政刺激政策，国内银行去年创出了信贷投放的历史记录，全年新增贷款达到9.7万亿。过快的货币供应增速如果不能在经济复苏后尽快恢复正常，将成为未来通胀上升的火种。一个值得关注的现象是，尽管一季度贷款增速已经下降到了²0%的水平，但企业中长期贷款不减反增，中长期贷款中基建投资项目相关贷款的占比不降反升，显示投资过快仍将持续，因而我们认为目前正是继续出台相关政策为走向偏热的经济降温的良机。

由于中国消费物价指数中食品价格占比较高，而粮食价格走势对于食品价格又举足轻重，我们对影响粮价的因素进行了分析。西南五省由于不是粮食的主产区，耕地面积仅占全国总量的¹8.9%，其旱灾对于整体粮食生产影响不大。此外，中国连续六年粮食丰收，国家粮食储备充足。因而从供给面来说没有大的冲击。从需求来看，经济增速加快带动收入增长并拉动粮食需求稳步上升，但这一上升在供给基本平稳的前提下对于未来粮食价格不会构成足够大的威胁。

毫无疑问，国际大宗商品价格与国内物价的关系越来越紧密了。上游资本品的价格上涨对于下游消费品价格传导程度往往取决于受影响的行业是否存在过热。原材料采购价格指数上涨的速度高于产成品价格增速意味着闲置产能仍在发挥抑制上游价格向下游传导的作用。

当然如果工业产出的增长继续加速，同时出口保持强势，则制造业的闲置产能水平很快下降，需求的上升必然给与生产商更高的定价能力，从而上游投入品价格的上涨将最终传导到产成品价格上。实际上，要降低输入通胀的风险，其根本在于为国内投资需求降温。

尽管去年的天量信贷加上一线城市³0%-40%的房地产价格增速给了人们一个资产泡沫的强烈印象，但我们认为目前对于资产泡沫的判断可能有夸大其辞之嫌。一方面股票市场基本没有泡沫，PE水平仍然在历史平均水平之下；另一方面，个别一线城市如北京、上海等的房价的确已经远远超出了居民收入增长速度，这些城市的房地产市场存在不少投机投资需求的成分——也就是泡沫，但就此将局部问题简单推而广之，认为存在全国性泡沫则未免不够审慎。近期以及此前所出台的一系列针对房地产市场虚火的政策措施，无疑将对房地产市场的信心造成影响，有助于抑制局部地区泡沫的继续膨胀。

综上所述，扩大的产出缺口、前期大量信贷投放的滞后影响以及上游原材料及大宗商品价格的上涨这一切都意味着未来通货膨胀压力的上升。鉴于此，我们认为目前正是继续推出紧缩政策措施以应对，遏制通胀继续上行的恰当时间窗口。从货币政策角度仍然以公开市场操作、准备金率以及信贷窗口指导为主，与此同时利率的调整也可适时开始以防止负利率存在时间过长并稳定通胀预期上行。根据通胀二季度仍可能继续上行的走势来看，我们认为二季度仍可能加息²7个百分点。财政政策方面，对于地方政府仍然高涨的投资需求，可以通过收紧地方政府新开工基础设施建设的审批、规范地方政府土地出让收入及加快保障房建设以及增加刺激消费领域的投入等措施将有助于给基建投资降温。政策的收紧一方面有助于抑制国内经济走向过热，另一方面也会收到国际大宗商品价格增速放缓的效果。

（作者为汇丰银行亚太区董事总经理、大中华区首席经济学家）