LP匮乏外资PE募集人民币基金局面尴尬 借道地方突围

　6月10日，国家发改委财政金融司副司长曹文炼在天津表示，将鼓励地方政府与财政部门和人保部门一起研究制定规则，推动地方养老金投资股权投资基 金的试点，发改委将积极支持试点工作。

　　试点将可能会选择天津、北京以及长三角的上海、浙江、江苏等地方养老金充足、PE（私募股权投资基金）市场发展较早的地方。

　　这一信号，无疑为诸多人民币PE带来了希望。一位在国际著名PE负责资金募集的人士表示，这给很多大型人民币PE募集资金创造了更多渠道。

　　与国际金融危机后全球投资市场的低迷相反，国内投资市场频频出现外资PE巨头的身影，设立人民币基金已成为外资进入的新热点。

　　然而，外资PE在本土设立人民币基金之际，仍然面临诸多困境。LP（有限合伙人）的匮乏，监管瓶颈及内外资基金的内在冲突，都成为外资机构发展人民币 基金的制约。

　　人民币PE热

　　今年1月，全球知名股权投资机构美国凯雷投资集团与北京市金融工作局签署了协议，约定在北京设立一只50亿元规模的纯人民币基金，对较大的成长型企业 进行投资。

　　2月，凯雷又与中国最大的综合类民营企业——上海复星集团宣布共同成立一只以人民币计价的股权投资基金，初步募集1亿美元，成为外资合伙制股权投资基 金的第一个试水者。

　　用“咸鱼翻身”来形容人民币基金在2009年的发展再合适不过。长期以来，在国内投资市场上外资基金占据了主导优势，本土人民币基金始终处于边缘地 带，但在全球金融危机的冲击下，私人股权投资与创业投资普遍在欧美市场遭遇了募资难及投资难的问题，被迫收缩阵地，裁员减薪。

　　与之相比，中国经济率先走出泥潭，加上地方政府频出新政，国内创投环境日益改善。此外，创业板的顺利推出，亦为以人民币计价的资本实现了“本土募集、 本土投资、本土退出”的良性循环渠道。在2009年，人民币基金终于实现了华丽转身。

　　清科研究中心数据显示，从新募基金个数来看，2009年新募集的94只基金中，人民币基金共有84只，占比达到89.4%,较2008年全年 75.9%的占比增加13.5个百分点；外币基金10只，占比仅有10.6%。

　　“过去很多被投资的公司是这样：它们是外币基金可以投资的对象，可是它们的企图是成为中国市场的上市企业，拿着外币对它们来说并没有好处，因此错失了 很多投资目标。现在我们有了人民币基金，就可以做这类投资了。”凯雷投资集团董事总经理祖文萃告诉《财经》记者。

　　而在安佰深私募股权投资集团（Apax Partners）的全球合伙人兼大中华区总裁张曦轲看来，一方面，中国国内充分的流动性，催热了人民币基金。另一方面，外资PE设立人民币基金也包含了 争取更多的“国民待遇”因素。“尽管中国政府在投资领域对外资有许多限制，但人民币基金可能会避开这些限制。”

　　2009年4月，国务院宣布将把上海打造成国际金融中心后，浦东随即宣布将首次尝试允许外资PE进行合法登记注册，并由此成为国内首个允许外资PE以 “股权投资管理企业”身份进行登记注册的地区。外资PE在中国内地设立人民币基金的闸门也正式打开。

　　2009年6月，上海发布《外商投资股权投资管理企业试行办法》，多家外资PE巨头开始抢滩浦东。同年8月14日，全球顶级PE巨头百仕通集团宣布， 在浦东设立其首只地区性人民币基金，募集资金约50亿元。

　　里昂证券也与上海国盛在上海共同设立资产管理公司，并发起设立一只境内的人民币私募股权基金，基金目标规模为100亿元人民币。

　　香港第一东方投资集团在上海浦东新区注册成立全资子公司——第一东方（上海）股权投资管理有限公司，成为首家在上海正式落户的国际私募股权投资管理公 司，其作为普通合伙人（GP）管理即将成立的60亿元人民币基金。

　　同一天，包括普凯投资、德丰杰以及中启东的股权投资管理公司，都在浦东相继获得注册成立。

　　进出瓶颈

　　目前，外资PE的投资行为受到了外商投资产业指导目录限制。但对于外国投资者作为普通合伙人（GP），由中国境内的投资者作为有限合伙人的人民币基 金，在中国境内资本占基金绝大多数的情况下，是否还需要因为外国合伙人的存在而将外资在投资产业上的限制使用到该基金，地方政府部门正试图发出不同的声 音。

　　国务院于今年4月6日发布的《国务院关于进一步做好利用外资工作的若干意见》明确指出，“鼓励外商投资设立创业投资企业，积极利用私募股权投资基金， 完善退出机制”，此外，《外商投资产业指导目录》中，总投资（包括增资）3亿美元以下的鼓励类、允许类项目，除《政府核准的投资项目目录》规定需由国务院 有关部门核准，由地方政府有关部门核准。这就将地方政府对投资的核准权限从1亿美元提高到3亿美元。

　　“这一文件除了明确提出鼓励外资参与PE、修改《外商投资产业指导目录》和下放审批权限，还提出进一步简化外汇手续。但国务院出台的只是一个原则性文 件，需要各个主管部门进一步落实，我们也还在观望。”中华创业投资协会总裁黄芳向《财经》记者表示。

　　这样的观望态度并非没有道理。外资机构募集人民币基金虽显得如火如荼，但在实际操作中，募资困难却使其陷入了“雷声大雨点小”的尴尬局面。而碍于监管 政策、税收以及国内外LP利益冲突问题，一些老牌外资PE机构也选择暂时在门口徘徊。

　　在未成立人民币基金之前，外资PE多年采取的是海外募集资金、海外退出的模式。投资企业多设计成投资公司在海外、实业在国内的红筹模式。

　　但2006年8月国家六部委联合出台的10号文《关于外国投资者并购境内企业的规定》要求，境内企业到境外设立公司再投资境内时，要经商务部审批，如 果要到境外上市，也需要证监会批准。

　　10号文成为外资PE在中国投资的“噩梦”，外资PE寻求人民币基金亦成为另一种途径。

　　然而，鉴于中国的外汇管制，外资PE/VC在境内设立并募集人民币基金，其所投基金的资本如何进入及收益如何汇出问题一直是道不小的坎。

　　根据国家外汇管理局2009年3月发布的《关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关业务操作问题的通知》（汇综发[2008]142号文）， 外资投资企业资本金结汇所得人民币资金，应当在政府审批部门批准的经营范围内使用，除另有规定外，结汇所得人民币资金用于境内股权投资。这一规定无疑“卡 住”了境外投资者进入市场的入口。

　　地方突围

　　就在外资人民币基金裹足于政策限制时，地方政府却率先推出一系列竞争性的优惠和扶持政策。比如在受外资 PE青睐的上海浦东，吸引PE巨头目光的除税率优惠外，更主要的原因还有上海承诺在外汇兑换、内资认定等政策上预留了松动和回旋余地。

　　凯雷投资集团董事总经理祖文萃向《财经》记者介绍，此次与复星共同成立的人民币基金项目中，凯雷从外国LP手中拿出5000万美元。凯雷将这些外币换 成人民币后，然后以完全人民币基金的形式成立。

　　“这是主管单位在外汇、税务上的特别审批，我们才能把外币换成人民币。否则外国LP手上哪里有人民币？这是很大的突破。未来我们还会通过这种单笔审批 的方式，继续把外国LP的资金转换成人民币进来投资。”祖文萃说。

　　但在黄芳看来，这种特别审批的方式并不能解决所有的问题。“上海是有这样的愿望，但实施起来还要征求国家外管局和商务部的意见。本地的法规只适用于本 地，别的地方若没有试点，也没有吸引力。而且这样也有一定的风险。这虽是上海认同的做法，但将来退出上市的话，还是要证监部门来管。”

　　可见，要使特批成为有法可依，须在制度层面加以突破。

　　对此，一些地方政府就提出，应由国家外汇管理局向“合格境外有限合伙人”（QFLP）批准换汇额度，即参照“合格的境外机构投资人”（QFII）制 度，通过对境外机构投资者的资格审批和对其外汇资金的监管程序，将国外资本转化为人民币资金，投资于国内PE市场。

　　早在2009年8月，上海市金融服务办主任方星海就曾建议采取QFII的模式解决外资PE入股人民币基金的方式。

　　另外，一份有关外资PE参与人民币股权投资基金的管理办法也于今年3月通过上海市政府常务会议审议，其中包括采用类似于QFII的方式解决外资LP入 华问题。但亦有传言称，对QFLP制度的试行方案仍存在不同意见。

　　不少业内人士认为，在海外资金进入中国冲动强烈、监管部门严查“热钱”的背景下，这项制度 “破冰”短期内亦存变数。

　　“QFLP到底能不能做成，具体的政策目前还不完全明朗。而且目前停留在地方政府层面上，估计这个事情还是需要在中央层面上有所突破。”张曦轲说。

　　对于外资PE来说，参照QFII模式带来的是许多显而易见的好处——不仅可以方便境外资金进入，与原来外资PE只能以单个项目结汇的方式相比，一次性 地设置好一个较大的额度，还能加快投资速度，使一些好的投资机会不会因为行政审批而延误。

　　此外，QFLP还有助于解决中外资LP可能存在的矛盾冲突问题，人民币与美元基金是同一个LP群体，使外币和人民币之间可以有一个协同效应。

　　对于外资GP来说，除了人民币基金，也同时管理着美元基金，由于大多数项目两种货币计价的基金都可以投，用哪个币种来投就决定了哪方的LP受益，这样 国内外LP就存在着利益冲突问题。

　　贝恩资本董事总经理竺稼在接受《财经》记者采访时表示，很多同行都开始做人民币基金，贝恩资本也在积极考虑，但目前还没有做出决定，也尚未开始落实。

　　“人民币基金不能投美元基金，美元不能投人民币。我和很多LP谈过这个问题，他们会觉得这是一个机会成本的问题，你去追人民币，他们就担心你没有专心 去找美元可投的项目。但这也不是不可以解决，关键要让LP感觉到这是机会。”竺稼说。

　　LP匮乏

　　当海外LP还无法成规模地投资人民币基金之际，有质量的本土LP的缺乏，也令外资PE人民币基金的募资更为棘手。

　　人民币基金的LP,主要是通过社保基金、地方政府资金、企业及富裕私人客户。目前，国内的LP普遍不成熟，长期以来，中国投资者并不习惯长期闭锁的投 资。

　　“中国资金普遍不长期，没有人跟你投资十年。机构也是这样想，决策者一般在位三五年。”中信资本董事及首席执行官张懿宸在接受《财经》记者采访时表 示。

　　此外，人民币基金的募资还面临着符合监管规定的合格机构LP数量有限，潜在的LP却进不来的局面。

　　目前，商业银行、保险公司等这类有着巨大资金存量和投资能力的机构，却尚未获批投资市场化私募股权投资基金。于是，外资人民币基金国内主要的募资对象 集中在全国社保基金和地方政府引导基金。

　　然而，政府引导基金一方面受到地域化的限制，另一方面，因其自身规模有限，多扮演撬动资金的角色，很难在投资机构融资过程中发挥作用。

　　而全国社保基金作为国内最大的专业PE投资机构，可以投资经发改委批准的产业基金和在发改委备案的市场化股权投资基金。但其投资风格，也以谨慎保守着 称。

　　截至目前，获得全国社保基金垂青PE的仅为六家基金，除了天津渤海产业基金、中比基金、中信绵阳产业基金三家产业基金外，还有鼎晖、弘毅和美国创投公 司IDG旗下的和谐成长基金。尽管按照规定，其投资比例上限为以成本计总资产的10%,但实际上，股权投资金额仅占其总资产的1%。

　　然而，对于争抢社保而苦于“郎有情妾无意”的外资PE来说，这种现象正在逐步转变。

　　比如，刚刚才“雀屏中选”的和谐成长基金，是IDG团队在国内发起的人民币基金，总募集目标35亿元，这一投资开创了全国社保投资具外资背景的人民币 基金的先河，这对外资设立人民币基金可谓是不小的鼓舞。

　　在放开国内LP投资PE限制，亦或有政策上的突破。

　　于6月10日在天津举办的第三届中国股权投资基金年会上，国家发改委财金司副司长曹文炼亦“放风”，将逐渐、稳步地开放养老金对PE的投资，鼓励在天 津、北京以及长三角的上海、浙江、江苏等地方养老金充足、PE市场发展较早的地方开展地方养老金投资PE的试点。“具体的模式可以借鉴全国社保基金，即投 资在国务院发改委批准、备案的PE。”

　　参照国外的情况，国际上PE的大发展是从上世纪70年代允许养老金进入该市场开始的。

　　数据显示，在美国和欧洲地区，养老金是PE最重要的投资群体，其比例分别占到40%和23%左右。近年来，在一些新兴市场国家，养老金投资PE基金也 在逐渐放开。倘若这一试点成功，无疑将壮大本土LP队伍，缓解人民币基金的融资难题。

　　面对这些利好信号，一些外资PE亦在主动出击。一种可供借鉴的方式，是通过对接国内有知名度的企业，利用后者的品牌影响力，来提高国内LP的信任感， 从而实现贴近国内LP的目的。

　　“这就是我们找复星合作的一大目的。”祖文萃说。他表示，虽然国内市场尚不适应私募基金这种一次要十年左右的长期投资。但其他企业看到复星会有正面的 预期，因而提升参与的信心与信任感。此外，复星在国内企业界的通达人脉，亦可以为凯雷引荐很多投资者。“这也是我们基金下一步要拓展的方向，必须开发国内 的LP。”