券商PE腐败根源：靠关系上市者搅乱市场

　国信案中人虽有腐败、违反职业道德之嫌，但其刑事责任不易认定

　　喧嚣一时的国信投行部经理李绍武案，已经引起了监管层的重视。消息人士称，近日，深圳证监局已开始正式调查国信案。目前尚难判断此案对国信筹备中的 IPO（首次公开发行）进程有何影响。深圳多数券商投行部门目前已展开全面自查，要求投行人员申报股票投资情况。另据上海部分券商高管透露，上海各大券商 内部也已对国信案件进行了全员通报，以示警戒。

　　国信证券李绍武案发将保荐人、创投企业及相关利益方突击参股、代持上市企业股份利益圈公之于众，被视为中国在PE（私募股权投资）初启时期的乱象，也 揭开了券商PE腐败的冰山一角，因此广受关注。

　　一位券商投行人士认为，国信案发源于其独特的投行管理体制。国信证券投资银行共分十几个部门。两个保荐人即可组织成立一个小团队，独立核算、自负盈 亏。他说，“这种短小精悍的组织架构相当于一个中型投行：一方面保持灵活性，能及时抢占项目资源，确立国信投行在中小板、创业板市场的老大地位；另一方面 也令投行总部对保荐人的管理比较松散，容易滋生寻租空间。”

　　20倍回报

　　国信PE腐败案件起于内部人举报后的自查结果。今年5月，国信证券内部通报称，原投行四部总经理李绍武被国信证券开除并解除劳动合同。

　　自2001年来，李绍武通过其妻邱利颖及其设立的公司等方式，参股已上市公司莱宝高科（002106.SZ）6万股、轴研科技 （002046.SZ）65万股，以及已过会正等待发行批文的准上市公司河南四方达超硬材料股份有限公司100万股。其中，莱宝高科为国信证券保荐上市。 保荐代表人为赵德友、任兆成，联系人中有李绍武。

　　李绍武这三项“投资”总投入不足143万元，按目前市值测算达3200万元，回报率超过20倍。

　　据媒体报道，李绍武2004年底竞聘成为国信证券投资银行业务四部总经理。同年12月，邱利颖作为莱宝高科控股子公司浙江金徕镀膜有限公司的员工，以 约11.3万元参股5万股计划上市的莱宝高科。后经转送股，邱在莱宝高科发行前持有6万股。

　　2007年1月12日，莱宝高科挂牌上市，邱利颖所持股按解禁股份时点计算，市值约为190万元，增值约15.8倍。

　　根据《证券发行上市保荐业务管理办法》，保荐代表人及其配偶不得以任何名义或者方式持有发行人的股份。一旦违反上述规定，保荐代表人将被证监会撤销保 荐代表人资格，情节严重的还将对其采取证券市场禁入措施。

　　不过，国信证券相关人士表示，上述措施约束对象为保荐代表人，而李绍武并非保荐代表人。国信证券表示，作为证券从业人员，李绍武未对配偶持股情况予以 披露和报告，违反了公司纪律和管理规定。

　　李绍武案另一备受质疑之处为，李绍武之妻邱利颖被曝伪造身份。根据河南四方达的招股书，邱利颖2007年5月至今，任深圳市南方宏立税务师事务所副所 长。但这个机构对外表示，邱利颖并未在该事务所任职，更没有担任过副所长的职位。此前李绍武跟踪过此项目。但在2010年4月23日四方达成功过会时，保 荐人已换为国泰君安。四方达招股说明书称，邱利颖女士在公司引入战略投资者、改制工作中给予很多帮助，经股东会决议，同意其参与增资。2008年3月，邱 利颖以60.6061万元持100万股，占比1.67%。

　　保荐VC利益圈

　　业内人士介绍，此前主板市场类似案例难以成行，多源于项目较大，个人无财力跟投，抑或企业非常优秀，无寻租空间。但创业板的开启改变了生态环境。企 业、创投公司及保荐人之间逐渐形成相对固定的利益圈。一些“不好不坏的”企业为尽快挤进上市通道，寻找保荐人帮助上市，保荐人又通过向创投公司介绍项目， 并引导其参股获得相应奖励报酬，未来如顺利上市，保荐人、创投企业及上市企业三者皆大欢喜。

　　本刊记者获得的一份创投企业与某“管理公司”签署的协议书显示，管理公司为创投企业提供项目投资、法律政策、企业上市等业务咨询。创投企业如能成功参 股准上市企业，管理公司将获推荐项目投资金额5%-10%为首期顾问费。协议书约定，未来上市之后，如持有期少于两年，且创投企业投资收益达50%，收益 部分的20%-25%为管理公司顾问费。如创投企业投资收益达50%以上，顾问费分段递减；投资收益超过150%以上，顾问费为10%。

　　协议也规定，如未来三年内参股企业不能上市，“管理公司”需将首期顾问费的40%返还给VC。根据协议，在一年合作期限内，管理公司每介绍一个项目， 双方按约定比例结算费用。

　　相关人士透露，该案例中的“管理公司”实际控制者即为某券商投行部保荐人。该创投公司成立不到两年，已参股近十家企业，已上市的即有两 家。

　　在刚刚完成的一个项目中，该管理公司获得来自创投公司的首笔近千万元顾问费。“这个费用取决于双方谈判，最高可至15%。”知情人士说，这次合作双方 的项目经理为同学关系。

　　一位创投企业负责人介绍，创业板开启之前，创投企业多数比较规范，尽职尽责为企业搞调研，帮企业服务。“当时，券商、银行都求我们，因为我们享有投资 企业的话语权。”创业板开启后，好项目的标准发生变化。“不是谁素质好就是好项目。而是谁能上市就是好项目。”

　　一位外资投行人士表示，目前中国PE已偏离了国外PE的本质，即为企业成长提供增值服务，培养企业慢慢发展，长大后共享价值，“现在的PE更像个投机 的赌场，围绕关系上市而生的种种利益圈搅乱了企业正常的生态环境。”

　　外资镜鉴

　　目前，国信证券将受到何种处罚，尚不得知。不过根据当下证券法规条文，最多为行政处罚。于李绍武而言，对于三家公司的投资都在一级市场层面，没有涉及 二级市场的内幕交易，加之其身份并不是法律严格限制的保荐人，因此受到刑事处罚的可能性很小。

　　业内人士表示，针对保荐人，针对高管这样过于细致的监管措施，因追求形式而忽略了监管本质。

　　一家大型外资投行高管介绍，欧美各国对证券从业人员类似股票买卖等投资行为一般实行申报制，获批后方可进行相关投资。“审批的重点在于，有无利用特定 身份作内幕交易。”这位外资投行高管说。国外资本市场对内幕交易的严厉处罚，使得多数投资公司出于自律对投行、直投部门予以隔离。

　　“投行部认可的项目，直投部会考虑是否值得投资。”上述高管介绍。但是双方进入时段不同。“公司内部规定，两个部门不能同时进入企业。当直投部门进入 企业调研时，投行部是不能进去的。”

　　在制度完善的投行，当直投部门对所投企业立项时，必须通过包括公司合规部在内的核查，以确定“投资项目是否存有利益冲突”。所有程序完成以后，直投部 才可参股企业。对于跟投项目的问题，大型投行要求不一，但一致对“利用特定身份作内幕消息”严加防范。如美国著名PE凯雷投资集团的内部规定中，员工除投 资公司内部基金，不可以跟投公司参股的项目。

　　“国信证券发生的PE腐败，只发生在中国这种新兴市场国家。”上述外资投行高管表示，境外资本市场动辄上百亿元的大项目，员工个人即便想跟投，财力也 达不到。

　　广州一位律师表示，“国外券商是有职业道德及廉耻的，如发生国信类似的案件，该券商会无单可做，逐渐自我灭亡。我们却是哪家公司有门道，企业就找哪家 公司做保荐人。”