募基金监管的国际经验 我国私募基金发展现状及建议

    2008年金融危机之后各国金融监管改革方案中，对私募基金的监管也逐步趋于严格。
私募基金是指通过“非公开”方式向少数特定对象募集资金形成的集合投资产品，具有监管相对宽松、投资策略灵活、信息披露要求较低、高风险和高收益等特点。2008年金融危机之后各国金融监管改革方案中，对私募基金的监管也逐步趋于严格。

私募基金监管制度的国际经验

境外成熟市场对私募基金的监管总体比较宽松，核心是对私募基金投资者和发行方式的限制，但各国具体规定也存在差异。例如美国的私募基金及其管理人可以通过豁免条款免于在监管机构注册，而中国台湾地区的私募基金设立及其管理人必须获得监管机构的许可。

(一)美国对私募基金的监管制度

美国有关私募基金的法律规范散见于1933年《证券法》和1940年《投资公司法》、《投资顾问法》中，主要制度包括：

1、 私募基金管理人的注册管理。投资顾问(基金管理人)必须在SEC注册，除非符合以下豁免条件：(1)客户全部位于投资顾问主办公地和主营业地所在州，且该 投资顾问并不就在全国性证券交易所上市或获准非上市交易的证券提供建议或出具分析报告；(2)投资顾问在前12个月期间客户总数不足15 个，且既不公开以投资顾问身份营业，也不充当公募基金的投资顾问。

2、私募基金豁免注册的条件。私募基金(以投资公司出现)应在SEC申请注册，但满足一定条件的私募基金可以获得豁免。根据依据法律条款的不同，可以把私募基金分为三类，即根据《投资公司法》第3(c)(1)、第3(c)(7)设立的基金以及“祖父基金”。

(1) 符合《投资公司法》第3(c)(1)条款设立的基金。该条款规定的豁免注册条件是：基金受益人不得超过100人，且所有投资者都是“可接受投资者”。为了 防止规避100人的限制，第3(c)(1)(A)的“穿透条款”规定对于拥有私募基金10%以上份额的非实业机构的机构投资者，将其股权所有人视为基金受 益人。100人限制只在投资者购买基金时才发挥作用。如果之后由于“分拆、离婚、死亡等不可抗力事件”而导致人数发生变化，均不视为对 100人限制的违反。依照第3(c)(1)设立基金的管理人或参与管理的雇员购买基金的，不计入100人之列。

(2)符合《投资公司法》第 3(c)(7)条款设立的基金。该类基金是由1996年《全国证券市场促进法》创制并加入《投资公司法》的一种新的私募基金形式。此类基金采取私募方式发 行，其证券全部由“合格买家”持有，没有投资人个数的上限。但根据《证券法》有关规定，为了满足私募发行的限制，此类基金投资人的人数上限是500人。如 果基金的管理人员或参与管理的雇员购买了基金份额，不计算在500人的限额内。

(3)祖父基金。《全国证券市场促进法》引入了“祖父条 款”，以解决原3(c)(1)基金的衔接问题。对已经存在的依照第3(c)(1)设立的基金，如果事先获得基金受益人同意，在满足下列条件后可以转为依照 第3(c)(7)设立的基金：(a)向所有受益人告知，今后的投资者将局限于“合格买家”且不再受100人的限制；(b)披露同时或之后，向所有受益人提 供合适机会按基金净资产部分或全部赎回其所持有的基金份额。1996年9月1日后参加依照第3(c)(1)设立的基金的受益人则不能适用“祖父条款”，其 将无法继续参与转化后的依照第3(c)(7)设立的基金。

3、私募发行方法。私募基金不得利用任何媒体吸引客户，私募发行禁止且不限于以下形式的广告：(1)在任何报纸、杂志及类似媒体，通过电视、广播、网络的传播进行任何形式的一般性广告宣传；(2)通过一般性召集而召开的研讨会或其他会议。

4、信息披露。《投资公司法》规定私募基金必须向其投资者公开关于运用信托财产的投资策略和投资内容的文件资料。

5、违法行为的禁止规定。根据《投资公司法》第3(c)规定，对于符合豁免条件的私募基金虽然可以不需要注册，但它们仍要受到《证券法》中禁止欺诈、欺骗或操纵行为等条款的约束。

(二)我国台湾地区对私募基金的监管制度

台湾地区通过《证券投资信托及顾问法》、《证券投资信托基金管理办法》、《证券交易法》、《证券交易法施行细则》等对私募基金进行了详细规范，监管部门为台湾“金融监督委员会”。

1、基金管理人的资质。无论是公募基金的管理人还是私募基金的管理人，其从事相关业务必须经主管机关许可，从业人员必须具备主管机关规定的从业资格，从业经验和学历等。

2、私募基金设立的监管。私募基金应在私募受益凭证价款缴纳完成日起五日内，向主管机关申报全套法律文件。私募基金的种类、投资或交易范围及其限制，也由主管机关规定。

3、对投资者资格及人数的限制。私募基金的投资者仅限于：(1)银行业、票券业、信托业、保险业、证券业或其他经主管机关核准之法人或机构；(2)符合金融监管委员会所定条件的自然人、法人或基金，其应募人总数不得超过35人。

4、信息披露。私募基金应根据主管机关所定条件之自然人、法人或基金的合理请求，在私募完成前提供与本次证券私募有关的财务、业务或信息；根据应募人请求，负有交付投资说明书的义务；按照证券投资信托契约规定向受益人报告基金单位净值。

5、广告宣传限制。私募基金在招募及销售期间不得进行一般性广告或公开劝诱行为，否则视为对非特定人公开招募行为。

(三)金融危机之后各国对私募基金监管的趋势

2008年金融危机之后，各国政府认识到私募基金缺乏监管隐含的巨大风险，对私募基金及其管理人的监管呈现加强趋势。

2010 年7月美国通过的《金融监管改革法案》大大加强了对投资顾问的监管力度。法案规定资产管理规模1亿美元以上的投资顾问必须在SEC进行注册，并要求其向 SEC提供交易和资产组合的有关信息，协助监管机构对系统风险进行必要评估。SEC将对这些投资顾问进行定期和专门检查。虽然法案表示 SEC将对只面向私募基金提供投资服务、在美国管理资产规模低于1.5亿美元的投资顾问允许豁免注册，并允许只面向风险资本(venture capital)提供投资服务的投资顾问豁免注册，但与此前仅对私募基金投资者进行限制相比，对资产规模的限制无疑大大加强。

目前欧盟层面 没有私募基金监管的相关法规，而由各成员国国内法调整。2009年4月，欧盟委员会公布了《关于另类投资基金经理的指令》的建议草案，其主要内容有： (一)成员国应按照其国内法加强对其境内设立的另类投资基金管理人的监管；(二)基金管理人从事另类投资基金管理必须取得所在国许可； (三)基金管理人必须向投资者披露与另类投资基金有关的基本信息；(四)基金管理人必须定期向监管机构报告其主要投资市场和工具、业绩数据和风险集中度等 信息。(五)对于有杠杆投资和取得被投资对象控制权的基金，草案附加了额外监管要求。但业界估计该草案对私募基金监管过于严厉，通过可能性不大。

2009 年6月，IOSCO技术委员会也就对冲基金监管提出六项原则性建议，包括对冲基金及其管理人应实行强制性注册并受到持续监管；向对冲基金提供资金的主要经 纪商应受到强制监管；对冲基金管理人和主要经纪商应向监管机构提供与系统风险有关信息，包括杠杆和风险信息、资产和负债信息、对手方风险等。

私募基金监管制度的国际经验及其最新的发展趋势无疑会为我国完善私募基金的监管提供有益的启发。

我国私募基金发展现状及相关建议

(一)我国私募基金的分类

我国的私募基金按照不同的标准可以划分为不同类别。如果按照资金投向分类，可以将私募基金大致分为两大类：

一类是以投资证券及其他金融衍生品为主的私募证券投资基金，包括基金管理公司管理的特定客户资产管理产品、证券公司管理的集合资产管理计划、信托公司发行的“阳光私募基金”以及以各种形式存在，通过非公开方式募集资金并交由管理人管理，主要投资于证券市场的基金。

另 一类是以投资未上市企业股权为主的私募股权投资基金。按照所投资的未上市企业处于不同的发展阶段，私募股权投资基金又可以分为不同的类别，主要投资于起步 阶段企业的基金称为天使基金、VC，主要投资于发展相对成熟企业的基金称为PE，政府部门出于产业政策而发起或鼓励设立的基金称为产业基金、创投基金、创 投引导基金等。私募股权投资基金按照币种区分，又可以分为人民币基金和外币基金。其中，外币基金是指在境外以外币募集、投向国内未上市企业股权的基金，其 资金汇入汇出和投资须受相应外汇管制及《外商投资产业指导目录》的限制。

实践中，也有少部分私募基金既投资于未上市企业股权，同时也投资于上市证券。

(二)我国私募基金的发展概况

1、私募基金及私募基金管理人的基本情况

(1)基金管理公司特定客户资产管理业务的情况

目 前，部分符合条件的基金管理公司可以开展特定客户资产管理业务，产品采取合同备案制，资金实行强制托管，只能通过非公开方式向少数具有一定投资知识和经济 实力的特定投资者募集资金，其中一对一专户理财业务投资者的初始投资金额不得低于5000万元，单只一对多专户产品的投资者人数不得超过 200人，投资者购买一对多专户产品的最低金额不得低于100万元。自2008年推出特定客户资产管理业务以来，共有35家基金管理公司取得了特定客户资 产管理业务资格，运作平稳。

对同时管理公募基金和专户产品的基金管理公司，证监会要求采取有效业务隔离措施，包括办公区域、投资人员、投资 决策等严格分开，并建立公平交易制度，严密防范利益输送。基金管理公司从事专户业务，不得违规向客户承诺收益，不得通过报刊、电视、广播、互联网和其他公 共媒体公开推介具体的业务方案。

(2)证券公司资产管理业务的情况

证券公司的资产管理业务包括面向单一客户的定向资产管理业 务、面向多个客户的集合资产管理业务以及专项资产管理业务。定向资产管理业务接受单个客户的资产不得低于100万元，不需经过核准，事后报备合同。集合资 产管理业务分为限定性(最低起点5万元，股票投资比例不能超过20%)和非限定性(最低起点10万元，投资比例无限制)两类，最低成立规模1亿。集合理财 产品又可分为限额特定理财产品和常规理财产品两种。自2009年9月起，对规模在10 亿以下、客户人数在200 人以下、单个客户参与金额不低于100 万元的限额特定理财产品，采取简易程序审核。

证券公司定向、集合资产管理计划不得通过电视、报刊、广播及其他公共媒体公开募集，不得向客 户作出保证本金不受损失或者取得最低投资收益的承诺。在产品持续信息披露方面，要求在产品说明书、合同及对账单中披露产品的差异性和风险。资金实行第三方 托管制度，资金安全性得到保障。同时要求证券公司健全风险管理与内部控制制度及业务流程，完善合规和异常交易监控等制度，有效区分不同资产管理业务，公平 对待管理的不同资产，防范利益输送。

(3)信托公司资产管理业务的情况

根据规定，信托公司可以开展资金信托和财产信托业务， 目前较为活跃的是集合资金信托业务。在实际运作中，一些民间投资咨询类机构作为投资顾问，与信托公司合作，共同开发或销售集合信托产品，形成了“阳光私募 基金”。在产品准入方面，集合资金信托计划采取事前报告制度。据有关研究机构统计，截至今年7月底，国内58家信托公司中，有40家信托投资公司发行了 1128支“阳光私募基金”产品，总规模在1200亿元以上。2009年全年新成立“阳光私募基金”产品420支，募集规模约382亿元。截至今年7月已 发行产品277支，募集规模约352亿元。

2007年颁布的《信托公司资金信托计划管理办法》提出了合格投资者(投资一个信托计划的最低金 额不少于100万元，个人或家庭金融资产总计超过100万元，个人收入在最近3年内每年超过20万元或家庭收入每年超过30万元)的概念，并规定单个资金 信托计划的自然人人数不得超过50人，单笔投资金额在300万元以上的投资者数量则不受限制。在产品销售方面，信托计划只能对特定客户销售，不能通过广 告、报刊等媒体进行宣传，不能承诺保底，但可以预测收益率。此外，信托计划的资金实行保管制，非现金类信托财产可约定第三方保管。

(4)商业银行开展资产管理业务的情况

银 监会2005 年《商业银行个人理财业务管理暂行办法》规定，对保证收益的理财产品实行审批制，对其他个人理财产品实行报告制。2007年11月，银监会对银行理财产品 调整了监管要求，除商业银行代客境外理财业务须取得业务资格外，其他银行理财业务无资格准入要求，并对所有理财产品采取事后报告制。2009年4月，银监 会再次对银行理财产品的监管要求作出调整，目前理财产品采取事前与事后相结合的二级报告制度。据估计，截至今年3月底，银行各类理财产品(包括人民币理财 产品、信贷理财产品等)近8000支，规模合计超过1万亿元。

银行理财产品无强制托管的要求。从产品类型看，银行理财产品主要分为利率类产品、汇率类产品、信贷类产品、权益类产品和混合型产品。从销售方式看，银行理财产品只能向特定客户销售，不能通过广告、报刊等媒体进行宣传，不能保证收益率。

(5)各类机构管理的私募股权投资基金情况

截至今年6月底，在国家发改委备案的创业投资企业管理团队有4家，基金为4支；截至2009年底，在地方发改委备案的创业投资企业管理团队有454家，基金为519支；截至今年7月初，在国家发改委备案的股权投资企业为22家。

据 有关研究机构统计，截至今年6月底，全国活跃的私募股权投资基金的管理机构约有1300家左右，管理的资金存量近9000亿元人民币，其中，外币基金占总 规模的70%左右。2009年募集资金约1276亿元人民币，今年截至6月底，已募集资金约1685亿元人民币，呈快速增长态势。私募股权投资基金管理人 多注册在经济较为发达的省市，例如上海、天津市、深圳、北京、广州、重庆等，其投资地域方面也主要集中于北京、上海、江苏、广东、浙江、山东等经济较为发 达的省市。私募股权投资基金退出的方式以上市为主，特别是创业板推出后，为私募股权投资基金退出提供了便利。截至今年6月中旬，86家创业板公司中57家 吸引了102家私募股权投资基金投资，投资总额约18.5亿元人民币。

(6)民间私募基金情况

据有关研究机构统计，截至今年 7月底，“阳光私募”投资顾问公司约有320家，主要集中分布于长三角、珠三角和京津地区。在上海、深圳两地注册的“阳光私募”投资顾问公司达到173 家，占“阳光私募”投资顾问公司总数的54%。此外，实践中存在大量以个人名义或者其他机构名义开展的委托理财活动，这部分民间私募基金数量众多，具体规 模尚无权威性数据。据业界人士估计，民间私募基金总规模约在5千至1万亿元。

民间私募基金游离于监管之外，既缺乏明确的法律地位，也没有明确的监管部门，其投资活动基本没有约束，投资者利益缺乏有效的保护机制。在实践中，投资者与管理人之间的法律纠纷时有发生，容易引发一定的社会问题。

(三)我国私募基金存在的问题

近年来，我国私募基金发展迅速，也出现了一些问题，如不加以解决，可能会影响正常的金融秩序，需要引起高度重视。

1、法律地位不明确

虽 然相关部门针对其监管的私募基金制定了一些监管规则，但这些监管规则的法律效力层级较低，无法对私募基金的法律性质、合格投资人、与相关方的法律关系等重 大基本法律问题作出规定，存在法律空白，不利于打击非法私募基金、保护投资者利益，也不利于支持运作规范的私募基金发展壮大。

2、缺乏统一的监管标准

现 有私募基金的规范基本上是相关监管部门针对各自管辖的机构分别制定，对私募基金业务的法律依据、业务运作要求等方面没有统一规定，监管标准宽严有别，容易 导致监管重复和真空，影响监管效果，引发金融机构的监管套利行为，不利于保护投资者合法权益和维护公平竞争的市场秩序。

3、民间私募证券投资基金缺乏监管

由 于缺乏法律规范及明确的监管授权，民间私募基金特别是一些民间私募证券投资基金长期缺乏监管，损害投资者利益、破坏市场正常运行秩序的行为时有发生，主要 包括：一是一些私募基金管理人公开或变相公开推介，或向不具备风险承受能力的投资者推介产品，或承诺保底或保证高收益，产生纠纷，甚至引发社会问题。二是 由于一些私募基金在证券开户环节和资金流向上比较隐蔽，其从事市场操纵、内幕交易等违法活动难以及时发现和查处。三是一些私募基金的资金来源为非法资金， 私募基金可能成为洗钱工具。五是一些私募基金管理人收取管理费用或业绩提成方式较为隐蔽，容易发生逃税漏税。

4、私募股权投资基金的监管体制有待明确

实 践中，私募股权投资基金领域也存在一些潜在的风险：一是个别私募基金管理人募集资金后并不用于投资，而是挪作他用，欺诈投资者，存在非法集资的问题。二是 一些机构或者个人在企业上市前通过跟投私募股权投资基金低价获取企业股权，上市后赚取巨额差额利益，引起社会舆论高度关注。

由于缺乏法律依据，目前私募股权投资基金的监管体制还有待明确，一些地方政府为吸引私募股权投资基金在当地注册、投资，制定了一些相关的管理规定、政策优惠，虽然起到了一定的规范作用，但也容易引起各地攀比，不利于国家金融政策的统一。

(四)思考和建议

私募基金的规范发展对推动企业发展、调整产业结构、完善资本市场、促进国民经济具有重要作用。随着我国经济快速发展和国民财富迅速增加，私募基金市场规模将不断扩大，产品种类也将日益丰富，现有监管模式已不能完全适应市场发展需要。

目 前，世界各国逐渐意识到缺乏监管的私募基金隐含的巨大风险，加强私募基金监管成为各国共识。目前我国部分私募基金仍游离于监管之外，有必要根据我国的实际 情况，吸收借鉴各国对私募基金监管的经验教训，加快私募基金监管立法，明确私募基金的概念、法律地位、组织形式、与相关方的法律关系等重大法律问题，建立 合格投资者制度，明确私募基金管理人行为规范，赋予私募基金在市场中应有的法律地位，将一些具有系统重要性的私募基金纳入监管范围，加强对私募基金的管 理、监测和分析，规范私募基金的募集、投资、退出等业务环节，逐步建立私募基金的监管框架和体系。