2012年PE行业的“拐点”年-1

2012年对各行各业而言，是一个不寻常的一年。对于PE行业而言，同样是那么的不寻常，这一年被公认为PE行业的“拐点”年。

PE业最好的时代已经过去

　　IPO作为大中华区PE机构最重要的退出渠道，发行价和二级市场股价的表现，几乎是PE行业的晴雨表。

　　据观察，从2010年1月到今年4月，有56家内地企业在美国上市。截至4月底，有11家的股价还在发行价之上，30家股价只是发行价的一半，10家股价不到发行价的20%(如图)。这些企业目前的市值，较比PE机构对它们最后一轮的估值还要低。

　　这其中，市价不到发行价一成的麦考林和新高地科技都是红杉资本投资，市价较发行价跌去65%的学大教育，为鼎晖创投投资。“这个很明显地证明，我们这个行业平均进入的估值太高了。顺便补充一下，国外的PE和国外的上市倒挂非常严重，我承认，40%-50%。”

　　这就是说，现在的美股，投资人在二级市场上买的股票，比通过私募股权投资的价格要便宜。如果这样，投资人为什么还要把钱交给PE、VC基金去投资?

　　启明创投董事总经理甘剑平认为，一级市场的基金拿到钱后会持续投资，投资企业后持有很长时间，这一市场又没有做空体系，所以反应会慢一些。一般来说，二级市场对价格的反应更快更准。他认为，很有可能是二级市场并没有整体低估企业的股价，而是一级市场高估了。背后的原因自然是过去几年，进入VC行业的钱太多了，造成VC去投资企业时，给的估值普遍过高。

　　相形之下，A股市场的情况稍好。根据投中集团统计，到今年一季度，VC、PE投资的企业IPO，其账面回报率已经降到了3.7倍，去年的这个数字则是10倍以上。

　　同创伟业董事总经理丁宝玉算了一笔简单的账，PE行业投资的企业上市率为20%时，账面平均回报为5倍时，恰好到盈亏平衡点。“回报倍数不到5倍的情况下，意味着你上市要到40%-50%的成功率，你才可以不赔本。”

　　这些简单数据，告诉每一个从业人士：PE业最好的时代已经过去。

　　人民币PE基金 VC化的瓶颈

　　在两三年前，创业板刚开板及其后被疯狂追捧时，行业内常提到的一个趋势是：VC基金PE化。

　　当时行业里比较有共识的是：很多人民币基金名义上叫“xx创投”，但他们投资的项目实际上都是成熟期以后，很多主要就是pre-IPO投资。随后，不少外资机构也加入这一阵营，纷纷募集人民币基金，投资相对晚期的项目，包括pre-IPO项目。这就是VC机构PE化。

　　德同资本管理合伙人田立新指出：“其实以前做PE也是没有办法，包括我们自己的人民币基金，为什么?(人民币基金)三年投资期、两年回报期，再加上两年，你让我做什么?我多做两年，基金就到期了。”

　　去年，pre-IPO、成熟期投资的价格居高不下，竞争激烈之下，不少机构都宣布，并且直接向前走：即投资中早期项目。这被称为“PE机构VC化”。

　　但这有一个很现实的问题就是：人民币基金大多期限较短，常见的有5+2，更激进的有3+2(即5年或3年投资期+2年退出期)。这样的期限下，那些希望VC化的人民币基金合伙人，如何向他们的LP交代?或者说，如果向新募集基金进行VC投资，能否找到接受基金存续期为八年、十年的LP?

　　而中国很多LP，尤其是个人LP，很多都是在创业板造富效应下进入这一市场，他们希望最好两年投资完，三年就上市退出。如果一个基金五年才赚钱，对于他们就很难接受。所以，虽然很多基金的合伙协议是5+2，但当初这些基金的GP团队去募资时，却是向LP承诺两三年投资完，再过一两年实现IPO。

　　诺承资本合伙人王东亮指出：“很多机构FOF愿意投一些期限长的人民币基金，作为资产配置中的一种。比如钟鼎创投、北极光创投的募资都还不错。这些基金的GP团队都是一直做早期基金的，基金

　　风格的一致和延续性是LP考察的重要因素。以前做PE的要转VC，相当于放弃自己的优势，做这样的转型，它的投资逻辑转得过来，它的团队跟得上吗?这些都比较难。”

　　但还是有原本做PE的基金募集资金做VC。比如同创伟业今年3月成立了第一只中早期创业投资基金，达晨创投也刚成立早期基金。

　　达晨创投总裁肖冰告诉记者：“我们新成立的早期基金，就是十年期的。规模不大，是2.5亿元。主要的LP是我们以前的LP，另外上海市政府也有出资。这也是我们应对市场变化的一个动作。”

　　王东亮指出，很多投资中早期人民币VC基金的LP，多已投资过其他PE基金。比起从未做过LP的投资者，他们更难被忽悠。所以，人民币基金将有一个趋势：无法后续募资的GP团队将退出这一市场，不能接受期望回报率降低及流动性安排的“短线”或“散户”的LP也会退出，经过调整后的人民币基金市场，将更加理性与成熟。

　　90%的PE机构会消失?

　　在一个圆桌会议上，主持人TPG合伙人黄晶生抛出一个问题，10年后，“活跃在市场上的这些基金管理公司，到底是只有现在数字的50%，还是只有现在数字的30%?还是只有现在数字的10%?”几位PE人士的答案，悲观的认为只有10%，乐观的认为是30%。