风险投资退出有那些瓶颈

创业板作为我国资本市场的重要制度创新，是社会各界期盼推出的科技风险投资“链条”上的重要一环。关注创业板以及创业板推出之前的“退出瓶颈”，意义重大。

　　科技风险资本运动规律与“退出瓶颈”

　　作为主要投向具有巨大增长潜力但同时在技术、市场等方面存在巨大失败风险的高新技术产业，促进金融、产业、科研相结合的一种权益性投资，科技风险资本必须不停顿地运动，充分体现“阶段性资本”短期存在的特点。科技风险资本作为特殊的金融资本短期介入科技创新企业的性质，决定着其不能长期沉淀在所投入的企业，成为一种普通的产业资本。科技风险资本对高利润的追逐要求其以尽量短的时间、尽量快的节奏，从科技企业股权形态回到金融资本形态，再投入到新的创新企业，开始一轮新的逐利过程，如此循环往复。

　　科技风险资本的运动规律充分揭示了“退出”在整个投资与逐利“链条”中的重要性。考察科技风险投资业发达的国家（地区）不难发现，在主板之外专门建立为风险资本提供“出口”的二板资本市场是一种理性的选择。在其它退出渠道并不十分畅通的现实经济中，创业板的不到位直接导致“链条”的中断，形成“退出瓶颈”。“退出瓶颈”的出现将在4个方面大大减少风险资本持续投入的动力：一是使风险资本本金难以及时、全额收回；二是使风险资本难以通过资本市场的放大功能实现成倍增值；三是使创新企业难以通过资本市场实现再融资与持续发展，吸引新投资的能力下降；四是使风险投资与创新企业及社会投资者之间的选择机制不能正常发挥作用，社会配置风险资本的效率难以有效提高。因此，消除“退出瓶颈”是当前我国风险投资业发展的一项紧迫任务。

　　创业板市场不是“退出瓶颈”的唯一选择

　　在国际上常见的风险投资4种退出渠道中，股份上市无疑是最具吸引力的一种。科技创新企业在上市条件相对较低的特定股票市场上市，不仅能够使企业获得大量现金流入、增加流动性，使企业形象得到提升，而且使创业资本家、风险投资方、创新企业骨干员工的股权得以套现，各方都能得到巨大的回报。

　　股份上市创造过诸多风险投资家与企业创始人一夜暴富的神话。不过，股份上市在全球风险投资退出方式中所占比重仅为30％，大部分的风险资本选择了公司或创业家本人回购、第三方收购、清算退出方式。这一方面是因为每种退出方式都有其存在的土壤，另一方面是因为股份上市存在着门槛较高、成本较大、持股时间较长、条件苛刻等固有缺陷。由于二板股票市场在赢利记录、股本规模等上市条件上低于主板市场，各国对二板市场上市企业的监管要求更加严格，上市公司的退市（停止股票交易）则更平常，且风险投资家与企业创始人的股权出售有时限要求，这些都加大了投资风险。

　　加速建设多元退出渠道

　　建立一套适合市场经济和高技术产业发展特点的风险资本市场体系，提供风险资本融通渠道的“入口”与“出口”无疑是近期我国资本市场与产业经济发展的重要目标。为此，应尽快采取如下措施：

　　———一是尽快推出创业板市场，确保创业板在风险资本市场体系中的“龙头”地位。已有专家指出，我国推出创业板市场的主要障碍不在技术面、不在基本面，而在认识层面。当前一种流行的观点是决策层之所以不及时推出创业板市场，是因为担心我国创业板受NASDAQ、香港创业板市场低迷的影响，担心“出师不利”。其实，这种担心是多余的。首先，我国近几年的经济发展前景将是创业板市场发展的坚实基础；其次，国内外投资者对我国创业板市场的强烈需求将为其发展提供有力的市场支撑；第三，一个由众多中小企业构成的科技板块市场是不乏炒作基础的。鉴于此，决策层不必过多考虑推出创业板的时机，一旦制度建设与技术准备到位，应在年内最迟在明年初推出创业板市场，充分发挥其在新一轮经济结构调整中的“助推器”作用；

　　———二是重视回购、第三方收购在风险资本退出中的重要作用。回购方式作为一种对风险投资方利益的保护性安排，一旦企业发展不尽人意，风险投资方可要求企业履行回购协议而顺利退出。第三方收购可分为一般收购和“第二期收购”两种，前者指公司间收购与兼并，这是第三方收购最为常用的方式；后者指一家创业投资公司收购早期创业投资公司手中的股份，原先的创业投资公司顺利退出或部分退出；

　　———三是正确使用清算方式。作为创业投资不成功时迅速离场的无奈但却是最佳选择的退出方式，清算占风险资本退出方式的比重高达30％以上。虽然清算导致一定的损失，但这是风险投资承受高风险的必然结果。正确使用清算方式，要求把握好最佳时机，既要考虑到风险企业“起死回生”可能带来的巨大收益，更要按照“冰棒理论”及早果断退出，以将损失减到最低限度；

　　———四是积极探索适合国情的新的退出途径。鉴于我国各省、市、区都先后建立了区域性的证券交易中心与产权交易中心，服务于当地金融与经济发展，当前可考虑在创业板推出之前，先开放各地证券交易中心与产权中心作为风险资本柜台交易的场所，即“三板市场”或“柜台市场”；创业板推出之后，“三板市场”与二板市场衔接，凡资质高、符合条件的企业转入创业板，而被创业板摘牌的企业则转入“三板市场”继续交易。这样，不仅为风险资本提供了更多渠道，而且主板、二板、三板市场有机结合，我国资本市场的结构与功能将得以优化与提升。

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