信用债配置玄机：高等级产业债、优质城投债规避风险

       上周（4月20日-4月26日）信用债在供给大幅上升的背景下保持稳定，3-5年期限的城投表现依旧突出，产业债则呈现分化，未来信用债结构性机会延续。定向降准落地，资金面预期更加稳定，短时波动对市场影响不大。不过，贷款数据显示房地产融资需求后劲不足，衰退性宽松缓慢启动。再加上中西部GDP增速跳水，信用风险远未见底，违约率同步滞后于经济增长，仍需防御信用风险。因此，可利用高等级产业债和优质城投债规避信用风险，同时利用流动性宽松的机会适度加杠杆放大收益。

       债基一季报：加城投，加杠杆

       债基一季报显示投资者组合进攻性增强，相比2013年年报，基金持债结构总体稳定，国债的配置比例由4%下降至2%，金融债的比例由7%上升至8%，短融比例上升，转债仓位稍降。从重仓个券看，一季度基金的风险偏好有所上升。信用债占比由54%上升到59%。主要是城投债比例明显上升，城投债在2013年年报中的占比约为30%，一季度报告中这一比例上升至33%。不同方法统计的开放式债基杠杆率均有所上升。整体法看，全部债基资产总市值/净值一季度为129%，相比去年年末上升了18个百分点。中位数与平均数一季度为146%和150%，比去年四季度末上升了7个百分点和5个百分点。持有信用债的久期拉长。一季度债基持有的信用债加权（按市值）组合剩余期限约4年，加权久期约2.8年。相比去年年末的加权3.6年剩余期限和2.6年久期有所上升。

       一周市场回顾

       一级市场：供给大幅回升。全周主要信用债品种共发行2024亿元，到期725亿元，净供给增加1299亿元。相比前一周供给大幅上升。具体看，短融超短融发行58只，中票（含PPN）共发行23只，企业债发行56只，公司债（含私募债）发行3只。发行人资质来看，AAA发行人共有37家，AA发行人共有62家，债券发行人资质有所提升。行业来看，建筑业、制造业和综合类在上周发债数量相对较多。在发行的140只主要品种信用债中，共有67只城投债，比例略高于正常水平。

       二级市场：3-5年品种表现突出。上周主要信用债品种（企业债，公司债，中票，短融）共计成交3068亿元，相比前一周3322亿元成交额有所下降。收益率方面，信用债短端1年期品种收益率不同程度上行2-4BP。3年期品种收益率下行7-12BP。5年期品种中收益率下行3-7BP。7年期品种收益率则上行4BP。

       投资策略：安全标的渐稀缺，结构性机会延续

       上周信用债在供给大幅上升的背景下保持稳定，3-5年期限的城投表现依旧突出，产业债则呈现分化，未来信用债表现如何，以下几点值得关注：

1）定向降准落地，资金面预期更加稳定。下周临近月末和五一小长假，资金面有可能出现短时波动。但央行定向降准明确显示推动宽松的决心，投资者对流动性的预期已经较为一致，未来短端利率中枢依旧会在较低的水平保持稳定，短时波动对市场影响不大。

2）贷款数据显示房地产融资需求后劲不足，衰退性宽松缓慢启动。一季度贷款流向数据显示，房产贷款增速上升，地产贷款增速下降，房地产商加速在建项目周转意愿强烈，新建积极性则不强。作为市场上高收益的主要提供者之一，未来房地产行业融资需求后劲不足，衰退性宽松缓慢启动。

3）中西部GDP增速跳水，信用风险远未见底。投资主导的中西部地区一季度GDP大降，中部地区GDP增速平均降幅为1.2%，西部地区平均降幅超过2%，部分省份GDP增速已经低于08年。违约率同步滞后于经济增长，仍需防御信用风险。

4）工业利润回升，源于上游通缩，持续性存疑。一季度工业企业收入累计同比增长8%，与2月份持平。利润增速则由9.4%回升到10.1%，结构上，采矿业同比下降15.1%，制造业增长13.9%，公用事业增长29.7%，可见利润回升主要源于上游通缩带来的下游和公用事业行业毛利率改善，是结构性而非趋势性的回暖。

       地产新一轮调整刚刚开始，上游通缩持续，实体经济的高收益日益稀缺。投资主导型地区GDP增速大降，关注由此带来的财政收入波动对当地城投的影响。建议信用债投资抓住趋势确定的主线，利用高等级产业债和优质城投债规避信用风险，同时利用流动性宽松的机会适度加杠杆放大收益。

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