A股做长期投资为何难
近段时间，政策动荡，导致市场也发生了剧烈的动荡。 想起来以前读投资类书籍的时候，总是提到“股市是经济的晴雨表”，但感觉中国经济已经高速增长好多年了，股市却还在2000多点晃悠，相比美国等其它国家在经济高速发展阶段市场似乎一直处于牛市阶段形成鲜明的反差。这让很多投资人为此处于困惑迷茫。 当然，个中原因其实有很多，只是最近的事情让我再次认识到非经济因素对市场以及估值的影响也许是更大的挑战。由于政策的原因，目前几乎所有的资本品的底层定价基础其实并非是以市场化为根基的，导致所面临的非市场化因素对估值体系的动摇非常大，而这个非市场因素受到当期管理监管层对市场的看法和理解程度不同而影响很大。这似乎在所有中央集权型的社会都非常普遍，与美国这类由底层基本价值观自下而上建立的社会存在明显的不同。所以，不管是从历史的维度来看，还是从世界其它中央集权型社会来看，政府对于社会的认知和管理手段都起到了极大的作用。 在中国不论是国家还是有明显任期制度的国企（职业经理制民营企业很多也一样），似乎也有明显的政治周期效应，5年里面的前三年，面临的是新领导层上任，社会充满了期望，新领导也雄心勃勃积极开拓创新，从风险偏好的角度来讲会迅速上升，各种改革创新风潮会迅速蔓延，如果这个时候能够正好叠加全球的经济周期、创新周期，就会爆发出大牛市。而5年里面的后两年，面临了过去开放所带来的一些后遗症需要整顿、规范、加强管理，也需要对未来的政治周期做准备（有时候也包含斗争），求稳防乱的心态非常重，这个时候各种创新改革都不可避免的受到抑制。从改革的角度来讲，有一种跨一步缩半步的感觉，总的来说还是在进步，但摇摆彷徨不断，让人难以拿捏。 而对于做长期投资的人来说，他们往往擅长于产业、公司个体研究，他们甚至有很多还擅长全球宏观经济的研究，但如果叠加了很多捉摸不透的政策、政治干扰，而且这些干扰往往还很致命，用金融学的话语来说，长期投资更多的是通过研究产业和公司追求α收益，而中国的现实情况是来自于市场系统性影响的β作用过于巨大，导致α收益很难穿越。特别是很多做二级市场绝对收益的投资经理还天天面临着止损、清盘等压力下，更难做到长期投资。 中央集权型社会的监管机构话语权历来都无比大，但官员的任命又都是走仕途路线而不是市场路线的，导致监管机构与市场的博弈当中很多时候也会出错牌。中国足球就是足协作为监管机构艰难市场化的表现。球迷对中国足球最大的诟病恐怕就是足协官员不懂球，但又爱瞎指挥了。其实，很多其他领域也都一样，很多时候存在大量，抱着好心做错事的情况。至少2016年年初的“熔断”机制就被证明是严重的错误。我并不是说监管机构不能犯错，但监管机构的政策对投资干扰很大。比如，作为投资经理本来认真做好产业公司研究就可以了，但现在必须事无巨细的研究这些新政策，比如“熔断”会怎样对市场产生巨大的影响？而管理层又可能随时制定新的政策，或者取消旧的政策。。。想想这繁重的分析工作，投资经理确实很烧脑。 正是由于之前提到的包括创新周期、管理层的专业性问题、政治及管理层更替周期导致了这些市场系统性β作用过大。政策过几年推倒重来的案例太多了，不要说投资界了，连产业界的立足基础都经常颠来覆去重来，让人如何放心做个十年、二十年规划？恐怕五年前做的规划，回头来看大多都成笑柄。 还在并不遥远的2014-2015年的“鼓励互联网金融”，“鼓励大学生创业”，“推进人民币国际化大战略”，“发展多层级资本市场，注册制、战略新兴板”，“鼓励中概股回归”，“鼓励共享经济”似乎不到两年时间，甚至更短时间内就已经全面否定不谈了，而之前响应号召，不论是创业做产业的还是投资的一夜之间都变成了恶人了。 导致了“一放就乱，一收就死”，“牌照饥渴症”，大家拼命寻求政策保护 中国经济从计划经济逐渐向市场经济转型的大方向尽管一直没有改变，但两种经济体制下导致的国有企业和民营企业的二元生态，导致了各种利益的不平等，因此往往一旦改革放开民营经济都获得巨大的改革红利，这在大量的行业里面都可见一斑，远的不说，近的如互联网金融、影视制播分离等。 改革所带来的巨大活力，往往也会带来一些乱象和不健康的成分，同时也会对原有体系造成巨大的冲击，使得传统经济部门产生很大的压力和不满，在各种反制之下，政策一旦收缩又往往走向另外一个极端，从全面鼓励创新走向全面收缩控制，“全面暂停”并不奇怪，市场又全面回复到“体系内”玩家市场。现在来看，被暂停掉直到现在都没有恢复的“互联网售彩”，长期停掉的”支付类牌照“，基本等于停掉的“私募基金备案”，现在甚至连“投资类公司注册”都给暂停掉了，面临整顿，整顿后面临的又必然是更加严格的监管，以及通过“牌照”来区分”好人“，”坏人“的简单手段。 改革的不彻底、不断反复导致了中国的创业文化对于时间窗口的极度追求，一定要在时间窗口内充分做大，最好大到不能倒，才有可能杀出一条血路，拿到官方认可的”牌照“，最终被招安。水浒文化真是深入人心，千古以来。 “一放就乱，一收就死”以及由此导致的“牌照饥渴症”从本质上来说和中央集权模式以及自上而下的监管体系有很大关系，背后更多是不同利益之间博弈的结果。 尽管证监会从来没有明确承认，但暗示很明显，另外从接近监管层的从业人员（投行等）了解来看也基本属实。 “1、把本来写进十三五规则准备打印的战兴板删除叫停。2、证监会没有“中概股”这三个字，所以这三个字不能分门别类的名义出现在任何证监会的特殊文件中。3、要优化上市与退市通道，要让壳公司变得一文不值（原话），4、银监会要配合严格监管银行资金，不能让本来应该留在支持实业发展的资金变成短期的流资和游资在股市瞎搅局。” “据传5月5日证监会内部会议内容：保壳只能并购实业资产，并购互联网金融游戏影视一概不批，把钱往实业上赶。” 我其实希望这不是监管机构的意思，是市场在谣传，否则的话实在是不忍直视。。。 官方都喜欢高大上的”投资“说法，但实际上两个词不过是硬币的两面，都是资本对于利润的追求，这是商业的核心动力，没有”投机“就没有”投资“。 市场上有很多人也在拍马屁说所谓的“中概股回归”、“资本运作，并购重组”不过是资本投机，不创造价值，我个人完全不这么看，就是因为有这些所谓的投机资金，才能起到平衡市场价值，使得资本合理配置的作用，这不就是二级市场的本质么？ 正是由于有大量的套利资金存在，才使得让严重被低估的中概得以价值回归，让高估的A股得以理性回落，不从制度上纠偏A股的发行机制，反而认为套利资金获利太高，对实体不利，实在是“神逻辑“。。。 在这里同时不得不吐槽下汇率问题，在国内货币超发，人民币汇率面临压力的局面，不从根本上解决汇率高估的局面，人为通过限制外汇的自由流动，外汇管制，达到人造高估值，反而打压外汇套利资金，甚至连”海外购“这种蝇头小利都进行打压，实在是。。。 让我想起了上世纪90年代的”价格双轨制“，同样产品平行价格，当时有很多套利资金被因此定罪为”投机倒把罪“，殊不知所谓的”投机倒把“就是商业逻辑的本质”逐利“，当把这一本质打掉，商业的威力如何发挥？ 当然，我们过了20多年回头看，都觉得当年的措施是落后的，是必然改变的，也许在不久的未来，我们回头看今天也会有同样的感觉。 所谓”保壳只能并购实业资产，并购互联网金融游戏影视一概不批，把钱往实业上赶。“这句话实在难以理解。 如果我们打开几乎所有发达国家的产业报表，几乎清一色都是服务业为主体，都是虚拟经济，实体产业占比都很小了。在我国经济结构转型阶段，作为资源配置最为重要的二级市场，难道要指望资源逆向投入到钢铁水泥房地产这些实体产业么？难道还要从直接融资模式赶回到银行体系中么？ 中国经济从工业向服务业转型的过程，同时也应该是从以银行为主的间接融资向以股票为主的直接融资转型的过程。因为工业化的时代主要靠投资驱动，只要有钱就行，所以信贷是主要融资工具。而服务业的时代主要靠人才驱动，必须有足够的激励机制，而股权融资是最好的融资方式。如果不发挥股权融资价值发现的功能，反而行政性的又把钱赶往工业产品，这不是本末倒置么？ 壳公司价值被高估，A股逆向选择问题严重，但其实他们只是被逼无赖 监管机构打压壳公司价值，我举双手赞成。但是打压的方式却没有针对本源。 A股最大的问题在于价值逆向选择，越烂的公司估值越高，因为借壳价值越高，这种逆向选择机制导致了很多问题。但直接打击借壳并不能解决问题，因为借壳的根源是因为IPO不放开，注册制没有推行，没有战略新型板，好公司实在没办法，被逼无赖只能借壳。 |
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