巨额利润券商加码“直投+保荐”引发存废争议-1

　　自从IPO重启、特别是创业板设立之后，券商直投业务做得风生水起，而其中“直投+保荐”的业务形式尤为引人争议。券商直投参股拟上市公司，赚得盆满钵满，但这与其作为保荐人的角色之间存在的利益冲突、以及相伴而生的内幕交易嫌疑一直是争议的焦点话题。

　　券商加码“直投+保荐”

　 　券商直投业务作为券商新业务模式之一，受到证监会重点扶持，已经成为券商利润的发动机。因此，进入2011年之后，各家券商都加大了对自己直投业务的投 入。1月6日，华泰证券公告将对直投子公司华泰紫金增资3亿元;2月15日，山西证券公告，拟出资1亿元成立龙华启富投资公司开展直投业务;2月28日， 国元证券宣布将对直投子公司国元股权投资公司增资5亿元;3月1日，兴业证券表示将对直投子公司兴业创新资本增资5亿元；3月16日，广发证券将其定增募 资的一部分增资直投子公司广发信德。

　　而在各家券商加大投入的同时，“直投+保荐”的模式在新上市公司中更是频繁出现。3月25日，中国 证监会披露的6家拟“上会”企业中就有3家属于是“直投+保荐”。其中，以中信证券作为保荐机构的浙江开山，公司第三大股东正是中信证券的直投子公司金石 投资，其持有500万股，占发行前4.67%的股本。另外两家公司鸿利光电、林洋电子的保荐机构都是广发证券，而广发证券旗下的广发信德分别占有这两家公 司6.9%和1.4%的股份，而入股时间都在一年以内。

　　争议下的巨额收益

　　采用 “直投+保荐”模式，券商往往能获得巨额的收益。2009年5月，国信弘盛以每股2.8元的价格，斥资1064万元参与阳普医疗增资，认购该公司380万 股。在国信证券的保荐下，阳普医疗于2009年12月登陆创业板，虽然划转了部分股份给社保基金，但以最新的股价计算，国信弘盛持有的349.44万股市 值超过了9000万元，其投资回报率达到了9倍以上。同样的例子不可胜数，2009年12月24日，国元投资以5.9元的价格，花费2035.5万元受让 了顺荣股份345万股，今年3月顺荣股份上市之后，以最新的股价计算，国元投资的投资回报率达到了574%。

　　而在获得暴利的同时，市场 对这种行为也充满了争议。机器人、神州泰岳都曾在2008年过会失败，之后不久金石投资分别斥资2565万元和2772万元入股了这两家公司，随后这两家 公司在中信证券的保荐下顺利成为了登陆创业板的第一批企业。而神州泰岳股价最高时，金石投资的回报率曾高达17倍。

　　2009年8月，锐 奇股份临时股东会作出决议，同意增资扩股315万，由平安财智按每股4.42元的价格全部认购，总价1392万元。而在平安财智增资锐奇股份9个月之后， 在平安证券的保荐下，锐奇股份成功过会，成为了平安证券“直投+保荐”的又一成功范例，而平安财智这笔投资的回报率也达到了7倍以上。但有投资者表示，虽 然锐奇股份在招股书中特别提及了产品发生质量事故的风险，但对旗下产品被工商部门列为“不合格产品”的事实及相关影响，却在招股书中只字未提，涉嫌故意隐 瞒，此外，对于吴明厅、应媛琳实际控制的锐奇股份来讲，上市前两年业绩飙升，但与由吴、应亲属控制的相关企业发生了大量的供应、经销交易，其中可能存在的 关联交易、利益输送同样令人怀疑，而这些内容在招股书中都被避重就轻，一笔带过。

　　纵观各家券商直投公司的投资行为可以看到，券商直投选 择的时机都十分微妙，一般都是在拟上市公司上市前一年甚至几个月突击入股，而这个时候拟上市公司早已进入辅导期，保荐机构也已经选定。突击入股的股份数量 也很微妙，很多券商直投公司都获得了6.9%的股份以避开7%的红线。而采用“直投+保荐”模式的拟上市公司过会率很高，一年多以来，只有正方软件、隆基 硅业少数两三家公司没能成功过会。

　　制度存废引发争议

　　对于“直投+保荐”这种模 式，有分析人士认为，拟上市企业良莠不齐，造成上市后业绩变脸，损害投资者利益，监管层应该加强对IPO的审核力度。然而如果券商介入PE市场，无疑意味 着券商将垄断企业上市所有的关键环节，不仅是保荐人和承销商更是上市公司的股东。这种直投、保荐、承销的多重角色交加，意味着券商收益与股价的高低有着捆 绑式的关系，无形中形成了一个利益交换机制，而券商也将成为一级市场最大的受益者。为了自身利益最大化，券商就会有“王婆卖瓜”的嫌疑——可能帮助发行人 掩盖相关问题、高估投资价值提高发行价、最大化地拔高发行人股票的发行价，客观导致新股“三高化”——高价发行、高市盈率发行、高超募发行。

　 　而站在券商的角度，广发证券的相关人士曾对媒体表示，“一刀切”叫停“直投+保荐”的做法并没有触及问题的根源，相反，“利益相关方”可以采取多种措施 来规避这种禁止手段。例如，券商直投公司之间可以交叉持股，即券商之间达成协议或默契，A券商直投公司“突击入股”的企业，可以交由B券商保荐，监管层目 前工作的重中之重应是为直投与投行业务之间建立起有效的防火墙，而不是否定“保荐+直投”这种模式本身或者为其设置更多的限制。

　　对此， 著名经济学家华生认为，券商直投业务无可厚非，但“保荐+直投”的模式应该立即叫停，禁止券商直投参与自己保荐的项目，以维护中介的公信力。此外，对于券 商直投参与其他券商保荐项目的介入时间也应该严格控制，以免叫停“保荐+直投”模式后，出现相互协议参股的情况。