首选中期金融债

       资金面仍是债市主导因素

       从当前驱动债市的几个因素来看，基本面依然对债市形成利好。不过，基本面对债市的影响需要一个货币政策的传导过程，在政府“区间论”的调控思路下，只要全年经济未滑出底线，货币、财政政策大幅放松的可能性就不大，对债市难以形成实质性利好。近期公布的进出口贸易数据和通胀数据均较弱，也预示着即将公布的GDP等增长数据不容乐观，这强化了市场对货币政策放松的预期，也成为支撑此轮收益率下调的主要原因。然而，一旦这种预期破灭，债市将面临回调风险。

　　资金面依然是债市的主导因素。对货币政策和未来资金面的预期是决定债券收益率走势的关键。

　　去年“钱荒”过后，市场的情绪明显变得谨慎，对流动性反应更为敏感。而货币政策的取向和对未来资金面的判断成为比当前资金利率更为重要的影响因素。前期央行连续9周持续正回购回笼流动性，虽然每次数量较为温和，对资金利率影响也有限，但市场还是担心这种“温水煮青蛙”的操作会令资金面逐渐收紧。另外，二季度迎来财政税收上缴季节性高峰，人民币告别单边升值后外部资金流入放缓，均令机构对二季度资金面预期趋于谨慎。

　　不过，这种预期随着上周央行公开市场净投放资金而有所变化。上周公开市场净投放资金550亿元，为央行9周以来的首次净投放。此举向市场传达出央行呵护市场流动性之意，大大提振了市场信心，带动买盘进场。央行行长周小川在博鳌论坛上称“若经济增速偏离目标或采取微调措施”，更为市场增添买气，二级市场收益率连续下跌。

　　我们认为，当前货币政策大幅放松和收紧的可能性都较小。“低通胀+弱经济”的宏观基本面使得货币政策收紧没有必要，而“调结构+降杠杆”又限制了货币政策放松的空间，央行将大概率保持中性的态度，及时“微调”来熨平资金面的大幅波动，维持流动性相对充裕但不泛滥的状态。

　　供需方面，二季度供给压力较大，不同利率品种需求或分化。根据国债的发行计划，二季度共发行国债16只，较一季度明显增多，且全年的发行量将超过去年。金融债发债热情高涨，农发债增加发行频率，国开债后续还将发行住宅专项债券，虽然有邮储作为承接主力，但也会挤占其投资债券的额度。而从需求端看，主要的配置机构――银行和保险，受到存款和保费增长乏力的制约，今年对债券的投资额度增长空间有限。

　　在供给冲击下，市场会更加注重对利率品种的甄选，具有相对价值的品种将受市场追捧，不同品种的需求将会分化。

　　金融债更具相对价值

　　我们通过对当前收益率水平下各利率品种进行分析，得出金融债具有相对价值的结论。

　　首先，从信用利差的角度来看，当前金融债和国债的信用利差明显高于历史均值水平，其中5-7年的高出均值近70BP。3月份的回调中，5年期以上金融债收益率走高，而国债则相对平稳，导致信　用利差走扩。后续债市调整中，金融债的安全边际大于国债。

　　其次，从期限利差来看，当前金融债中3-1年和5-1年的期限利差相对均值水平最为突出，意味着3、5年金融债具有相对期限价值。

       再次，从收益率的绝对水平来看，跟金融债相比，国债的收益水平偏低，金融债风险溢价较为充分。即使考虑到国债的免税因素，当前5年期以下国债的吸引力也不足。存款流失推升银行综合负债成本，必然导致机构寻求收益更高的资产，同样几乎无风险的情况下，金融债更受市场青睐。近期一级市场上国债和金融债发行情况的分化，也体现了市场的这一倾向。

       3月份利率债收益率整体震荡中略有走升，虽然“经济弱+通胀低”的基本面组合持续对债市构成支撑，但市场对未来资金面的谨慎预期压制了利率债的表现。不过，从上周下半周开始，局势有所转变，利率债二级市场暖意渐现，金融债收益率下行尤为明显。展望后市，我们认为基本面疲弱、资金面平稳还将支撑短期做多热情，但后续供给压力增大，机构会甄选更具有价值的品种，推荐中期金融债。

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