利率下行趋势未变

       首先，“稳增长”对经济提振有限，基本面不容乐观。4月份经济“三驾马车”中，仅进出口增速企稳回升，投资和消费增速均低于市场预期。在“稳增长”的作用下，4月份的固定资产投资增速并未加快，反而出现了下滑，到位资金放缓是主因。虽然当月房地产投资增速回升，但在土地购置面积、新开工面积和房屋销售均出现负增长的情况下，单月增速的反弹可能只是“昙花一现”，投资增速下行压力较大。内需并未明显改善，终端消费难以成为拉动经济的力量。工业增加值也继续回落，“去产能、调结构”进程依然对工业增速产生较大压制，上游行业形势尤为严峻。

　　债券市场收益率在经历了上周迅猛下跌之后，随着“降准”预期的降温，本周出现技术性回调，交易盘获利了结，配置盘谨慎观望。对于未来债市走势，市场仍然存有分歧。我们认为，经济基本面的疲弱决定了收益率的下行趋势，期间因资金面的波动、供需情况的变化可能出现震荡，但较大的下行阻力难以看到，债市依然运行在偏暖的氛围中。

　　经济数据的背后，更多现实问题制约了经济回升幅度。实体经济资金链紧张，负债成本高企，终端需求不旺；房地产行业拐点渐至，房价下跌预期下，二三线城市面临艰难去库存；银行不良率提升较快，整个金融系统风险上升……整体来看，虽然政府“稳增长”政策定向发力，但对经济的提振作用有限，基本面依然面临较大下行压力。

　　其次，降准可能性虽低，宽松资金面犹可期待。从广义流动性来看，4月份M2增速为13.2%，高于市场预期，也超出了13%的调控目标，但当月存款却在减少。这一增速的背离，原因之一可能就是淤积在货币市场的资金较多，这也解释了当前货币市场资金面较为宽松的局面。从狭义流动性来看，当前银行间质押式回购隔夜在2%-3%、7天在3%-4%之间运行，市场流动性较为宽裕。

　　央行态度较去年有明显转变，在资金需求量增加的个别时点，表现出很强的呵护之意。央票到期没有续作，表示其放弃了去年的“锁长放短”操作模式。目前CPI低位运行，通胀不会成为货币政策的制约因素，经济增长因素在货币政策决策中的权重会提升。当前实体经济资金链紧张，负债成本高企，经济持续下行的宏观背景需要有宽松资金面的配合。虽然周小川行长表示短期内不会大幅刺激，但是我们认为稳增长压力下当前宽松的市场流动性持续性可期。

　　供给压力仍大，需求成为关键。从托管量数据来看，4月份债券供给继续放量，其中国债和企业债增加尤为明显，“稳增长”措施的出台，使得政府以及地方平台融资需求提升，庞大的存量债务也需要增量的填补。后续无论是利率债还是信用债都面临较大供给压力。

综上所述，二季度债市整体形势依然值得看好，收益率震荡下行或是主基调。货币市场较低的资金利率为回购养券提供了一定的套利空间。金融债兼顾收益性、流动性和安全性，是较受市场青睐的品种。鉴于当前收益率曲线较为平坦，看好3-5年中期金融债的交易价值，建议机构在资金面扰动、市场情绪调整时逢高建仓。

　　从主要券种投资者结构来看，国债需求方较为单一，商业银行依然是主力，需求量增加空间有限。随着广义基金规模的迅猛增长，其对金融债和短融的需求量大大增加，当前股市不振，非标转标的背景下，债券成为该类投资者不错的选择。而交易盘对金融债和短融的青睐，决定了它们在债市调整中波动幅度将大于国债。

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