关于金融市场效率的质疑
在某些欧元区国家，长期利率在过去几个月显著下降，从而降低了市场借贷成本。但市场估值调整先于利率调整，目前，在某种程度上，这些国家的长期政府债券收益率已经反映了这一调整因素。至关重要的是，政策制定者必须要确保每一步都要走得扎扎实实，无可非议地走到底。 要确保欧元联盟依然保持稳健，就要加强各国的财政责任，使其作为欧元区货币联盟体系的基础。财政政策决策者必须承担相应的后果，这也是资本市场发挥约束作用的一个重要先决条件。 毫无疑问，资本市场能够发挥重要的宏观经济调控功能。资本市场作为企业融资渠道的作用越来越重要，并得到了积极的发展，特别是在促进企业融资结构多元化、减少危机冲击等方面。 不参与资本市场，散户投资者就会错失分享企业成长的机会。由于民众缺乏金融知识，德意志银行行业协会等机构需要通过加强金融教育，以逐步提高散户投资者对资本市场的参与率。同时，有必要考虑所有的资本市场参与者的利益，在保护投资者和维护金融稳定之间进行平衡。 很多人认为发达的金融业更有利于一个国家的福利和经济进步，但对其促进收入集中还是分散则是争议的焦点。这也是当前讨论资本市场作用的主要议题 基恩斯·魏德曼(Jens Weidmann)，1968年4月出生于德国索林根，1987～1993年在法国巴黎大学、德国波昂大学攻读经济学，后取得博士学位。学习期间，魏德曼曾在法国及非洲卢旺达中央银行实习。1997～1999年，供职于国际货币基金组织。其后，魏德曼分别担任德国经济专家委员会秘书长、德意志联邦银行货币政策分析部门负责人、德国政府内阁经济暨金融事务部主管等职。2011年5月1日，魏德曼接替韦伯正式出任德意志联邦银行行长，成为德国央行自1957年成立以来最年轻的行长。 许多资本市场专家从不同的角度出发，科学地研究分析资本市场，并且取得了很有价值的成果。在此，我将从宏观经济角度、以一个央行人的视角来阐述资本市场的重要性。 关于金融市场效率的质疑 宏观经济理论中，经济学家通常会假定资本市场处于一个“完美”的理想状态，其显著特点就是高效率。但假设总归是假设，现实并非如此，大多数经济学家都意识到了这一点。 有效市场有时在现实中是找不到的，仅仅是愿望而已。金融市场尤其如此，过去的金融危机也验证了这一点。就同一市场而言，刚开始一度被认为是特别高效的，信息会迅速扩散，并被很快反映在价格当中。但是，很明显，市场参与者的行为并非总是理性的，再加上市场不完全透明、运行不畅等因素，最终导致市场失效。 金融危机之前，尤金·法玛的有效市场假说曾饱受批评，就连2013年会同尤金·法玛被授予诺贝尔经济学奖的罗伯特·希勒，其有效市场假说早在20世纪80年代也曾被认为是“经济思想史上最显著的错误之一”。然而，正是这场金融危机，让人们更加了解了对金融市场效率争议的原因。金融危机清晰地揭示了金融系统作为一个整体是何等脆弱、极易受到攻击。 在我看来，对稳定金融市场中宏观经济作用的质疑是十分错误的。我们必须注意：不要把婴儿连同浴盆里的水一起泼出去。对金融稳定的质疑不应该让我们忽视现代金融体系的好处。罗伯特·希勒在其《金融与良性社会》一书中曾写道：“尽管存在缺陷和金融过度化，但金融是创造一个更加繁荣、更加公平的社会潜在力量。” 很多人认为发达的金融业更有利于一个国家的福利和经济进步，但对其促进收入集中还是分散则是争议的焦点。这也是当前讨论资本市场作用的主要议题。 冰岛、塞浦路斯和爱尔兰的例子已经清楚地说明了拥有庞大金融体系的国家，其本身的系统脆弱性。但外部金融市场的经验同时也表明，金融业增长超过一定临界值就会影响社会生产。高薪的金融业从实体经济中抢占了更多的精英人才，因此金融业越强大，实体经济就会越缺乏人才。 一些研究认为，银行业的发展具有一定临界值，如果超过这个临界值，则会伤害到经济发展。举例来说，国际清算银行近期研究发现，当金融市场活动增加超过一定程度后，便不再有助于经济增长，甚至会抑制经济增长。但也不必像美联储前主席——保罗·沃克尔那样悲观，毕竟尚无证据表明资本市场发展也存在临界值。沃克尔认为在过去几十年中，唯一有用的金融创新就是自动柜员机（ATM）。 关于资本市场的核心假设 仅仅基于对资本市场刺激经济增长的影响进行实证研究是不够的，要用一种更全面的方法，从宏观经济的层面去评价资本市场重要性。 从央行的角度，我提出以下关于资本市场重要性的四个核心假设。 第一，发达的资本市场为投资者提供了多种投资产品，有利于其根据自己的具体情况去选择最好的风险回报组合。发达资本市场的关键决定因素是流动性、透明度和完整性。对企业来说，发达的资本市场为其提供了更广泛的融资来源。除了银行贷款外，企业可以从资本市场融资。第二，投资者保护至关重要。加强投资者保护会增加资本市场的吸引力，从而吸引更广泛的投资者群体。投资者保护的一个很好的形式是普及金融知识，同时确保投资产品有足够的透明度。第三，提供投资建议或者保护投资者免遭损失不是央行的责任。如果靠货币政策在金融市场泡沫破灭后去收拾残局，则会导致错误的激励措施。货币政策的主要目标是维护物价稳定；金融稳定则应该通过宏观审慎工具配合有效的监管和监督来实现。第四，资本市场具有重要的约束作用，尤其是针对财政政策。但在欧元区危机前夕，资本市场却没有起到应有的作用。欧元区这一货币联盟的建立应该有助于资本市场有效地发挥约束作用。 从投资者和发行者的角度看资本市场 从投资者的角度 谈到资本市场的经济学意义，必然要同时兼顾投资者和发行者这两个方面，只有如此，才可能得出有用的结论。我所关注的是资本市场首先作为一个投资机会，对散户投资者应该有怎样的吸引力。不像银行存款，资本市场产品应该成为散户投资者扩大投资的有力工具。一个企业成功地发行股票和债券，能让更多的人受益，但应当注意机会与风险总是共存的。 鉴于德国人口日趋老龄化，散户投资者越来越关注资本市场，因为基于市场投资的个人补充养老金计划越来越必要，金融危机并没有改变这种情况。面对多样性、多元化的资本市场，个人应该明智地选择投资产品。 德国投资基金协会英属维尔京群岛部门推算，储户定期投资欧洲混合基金的收益在过去25年里翻了一番，年平均名义回报率为5.2%。尽管存在更大风险，德国股权基金投资年收益率也可达6.6%。选择低风险的银行产品和保险产品根本不可能产生这样的收益。 毋庸置疑，这样的计算结果基于特定类型的投资以及特定的时间段。股票市场的短期投资很可能会导致巨大亏损，而当亏损不再频繁产生时，投资者参与的时间会相应加长。德国股票协会的调查数据表明，一定数量的股民和股权基金投资者相对于最高峰值以来下降了约三分之一。2011年约有20%的受访者参与股票或股权基金，2013年该比例已经降至14%以下。这种参与率降低的现象绝不仅限于德国，整个欧元区的参照数据对比均表明这一点。在经济研究中，这种现象被称为“股票市场参与者谜题”。 为什么86%的德国人远离股票市场？一方面，这可能是新经济泡沫破裂的后遗症。新经济崩溃之前的市场狂热氛围把很多从没有买过股票的民众都吸引到了股市，特别是当德国电信上市时，但他们看到的却是这只股票价格随后便一落千丈。当然，最近的金融危机也让人们害怕投资于资本市场。另一方面，德国目前有一个相对稳健的法定养老金制度，即实行现收现付制。当前对某些养老金群体的改革计划将可能使得法定养老金制度更有吸引力。但是这种受欢迎的改革却没有产生实效，法定养老金计划在维持人们退休后的生活水平方面越来越捉襟见肘。 大多数人普遍缺乏金融意识，有的人不能区分股票和债券，有的人连计算收益率百分比都困难，这些人都可能会回避资本市场产品，他们认为最好是远离风险，以免祸及自身。有时候他们会面对既安全、投资回报率又很高的产品承诺的诱惑，然而到最后所有承诺终成泡影。 亨利·福特曾发表评论说:“这个国家的人还没有充分了解我们的银行体系和货币体系，但当他们真正了解后，我相信明天早上他们就会起来闹革命。”德国总统约阿希姆·高克则持相反观点。在德国银行业会议上他曾指出:“如果你想了解繁荣来自何处，如何能够在得到最大化回报的同时最小化风险，你所需要做的就是不断提高你自己的金融技能。你需要忘记旧观念——认为谈钱是不礼貌的话题。”这句话说明了为什么有必要去不断增强公众的金融和经济基本知识。德国央行和德国银行业协会在这方面都取得了进步，尽管致力于不同方面，但其共同目标是相同的。德国央行致力于教育人们去了解资金、货币以及银行业政策等，而德国银行业协会更适合普及关于资本市场的基本知识。 只有散户投资者具备了良好的金融知识，才会更多地参与到股市中去。引入交易税的计划对于德国“股权文化”的发展只会适得其反，这会大大降低资本市场的吸引力。 引入金融交易税只是为了实现财政或者非财政方面的一些目标。例如目标之一是使金融部门能够应对金融危机的成本；另一个目标是阻止不公平交易；当然更重要的目标则是增加额外的公共预算收入。 问题是，试图通过征收税赋来承担成本以期借此拯救金融行业是不可行的，因为这不一定会让那些本该支付税收的部门乖乖地交税。具有讽刺意味的是“羊毛出在羊身上”，现实中金融部门可能会轻而易举地将税收负担转嫁到顾客、实体经济和散户投资者身上。 应对高风险交易，可以用其他工具更有效、更直接地完成，比如对高频交易的监管。这在德国已经具有法律效力，下一步将推广到整个欧洲，从而作为金融工具市场法规的一部分。 金融交易税有可能增加公共收入，实现财政目标，但这点也尚存疑问。如果仅有少数国家征收交易税，而像伦敦那样的主要金融中心选择退出的话，那么就会激励避税行为，导致这些国家的实际税收很少。因此德国央行一贯倡导应该仔细权衡税收的成本和效益。如果必须引入交易税，那么就应该在国际范围内广泛采用。 毫无疑问，欧洲资本市场的现状深受欧元区危机的宏观经济影响，同时也会受到政策制定者及欧元体系的变化影响。欧元区的经济复苏是温和的，但仍然很脆弱，通货膨胀仍远低于2%的目标值。欧洲货币政策制定者们使用宽泛的常规和非常规措施的组合来应对危机。考虑到通胀减弱和经济复苏缓慢，保持较低的基准利率是可行的。 虽然通缩的风险很小，但长期的低通胀同样对欧洲经济产生了负面影响。因此欧洲央行管理委员会清楚地表明在较长一段时间内，基准利率可能会保持目前水平亦或更低的水平。 曾经的低利率令广大储户烦恼，尤其是扣除通货膨胀后的实际利率，比起许多安全的投资方式，显得那么消极。但保证储户的最低回报并不是中央银行的责任，央行的工作是维护物价的稳定。低利率环境一方面给储户带来压力，另一方面却使商务人士或开发商受益，因为他们可以获得廉价的贷款、因危机面临失业的雇员以及愿意投资给他们的股东。 当然我们不会为了证券交易而去制定货币政策，货币政策的目的也不是仅仅用来保护资本市场投资者的损失。如前所述，不论金融市场泡沫破裂是否导致资本市场的道德风险，货币政策总能保证介入之中并收拾残局。 多年前由德国著名的经济学家沃尔特·奥伊肯提出的原则就是：谁受益，谁就必须承担成本。难道说当金融开始失衡时，货币政策制定者就应该袖手旁观吗？答案当然是否定的。货币政策工具应该在金融失衡还没有对价格稳定构成威胁时就要去部署实施。而就抵消个别细分市场失衡而言，一味使用加息工具总显得那么迟钝。宏观审慎工具能够保证更大的精度，因此应该能建立抵御金融稳定风险的第一道防线。 因为金融危机导致的风险厌恶情绪及流动性偏好，散户投资者的投资组合决策并没有因为近几个月的股市牛市而改变，出于资产积累的目的，他们更倾向于低风险的投资工具，如银行存款或保险产品。实际上，在低利率的环境中，总有一些投资者被高风险息票或非流动性投资所误导。因此，德国联邦金融监管局提供的建议就是:“在做投资决策时，你应该花尽可能多一点的时间，就像你考虑购买智能手机时那样。” 投资者不仅要关注可能的回报，也必须要考虑面临的风险。投资者保护的任务就是要确保投资者能够掌握发行者提供的产品充分的信息以及产品的风险。投资者保护是很重要的。它不仅有利于保护消费者，也会增加资本市场的吸引力。 从发行者的角度 资本市场为企业提供融资渠道，促进企业的成长和创新，企业进而可以创造就业机会，增加社会福利。因而，银行贷款的优势也不应被忽视。如前所述，我们所掌握的信息是不完整的，相反资金使用者比资金提供者通常能更好地判断投资的风险和机遇。关系型银行业务（银行以客户为中心，利用专有信息向客户提供长期的多样化金融服务）则有助于克服信息不对称的问题。 毕竟关系型银行对获取重要客户的财务状况信息更感兴趣，类似德国这样的经济体都是如此，这些国家都拥有大量中小企业，对于中小企业而言，资本市场融资使其拥有了更广泛的资金来源。 欧元区企业正越来越多地转向资本市场融资。过去几年的融资方式主要以发行债券的形式为主，而在发行股票方面则有所减弱，企业融资在一定程度上脱离了银行。 有的企业并不情愿主动这么做，只是因为银行必须降低其资产负债。德国的一些企业公司发现其越来越难以获得银行贷款。许多企业正在利用不同寻常的低利率多元化其融资结构。 在德国和欧洲的金融体系中，尽管面对不断变化的资本市场取向，银行仍将继续发挥非常重要的作用，这种情况相比于美国格外明显。在德国，银行放贷总额与非金融企业总负债（债务证券和贷款）的比例约为51%，西班牙约为46%，整个欧元区约为42%。在美国，这个比例仅为11%。 上述许多国家中银行放贷的比例近年来一直在下降，甚至在金融危机之前就已经出现了这种趋势。然而，因为银行仍然是重要的金融中介机构，只是出于银行自身减债的目的而实施紧缩贷款，虽然在一定程度上可能会妨碍经济好转，但更多企业还是得依靠银行贷款。 在此背景下，重要的是要确保欧元区银行具有弹性。在实施单一监管机制之前对银行的资产质量进行审查，这样做的目的是识别特定的风险。在实施货币宽松之前，保证银行体系的资本充足才是最重要的。面对当前银行贷款减弱的趋势，重振证券化市场的措施再度被提出，这在一定程度上可能会刺激中小企业贷款，但我并不认为那是中央银行的首要任务。 即便如此，从宏观经济的角度来看，在保持足够的透明度以及认知风险多样化的情况下，证券化的贷款和其他金融交易实际上还是可行的、有益的。首要的监管任务是要确保证券市场的发展不能形成威胁金融稳定的风险，但同时，对证券化市场复苏的期望值也不应过高。 |
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