央行PSL利率引导作用尚需充分评估
唯一要考虑的外部因素，是未来美国退出量化宽松有可能导致美元升值，以及导致包括中国在内的一些发展中国家可能出现资本外流，从而对这些国家的货币总量可能产生多大影响。央行货币政策的制定，要对此做一些前瞻性估计和判断。 未来可选择的货币政策工具，除了现有的降准、PSL之外，还包括公开市场操作、央票等。中国是全球融资成本或利率水平比较高的地区，未来其利率中枢应当会有下移趋向。 市场正热议媒体最近广泛报道的有关央行4月份向国开行发放1万亿元抵押补充贷款（PSL）的消息，认为其实为定向放水、“中国版QE”。二季度经济增速已扭转下降势头，但似乎其未来走向依然不很乐观，因此，下一步放水量有无可能持续加大？国开行获得万亿再贷款究竟对“稳增长”作用如何？李克强总理最近一再重申的宏观调控要“喷灌”、“滴灌”，不搞“大水漫灌”之要义何在？ 中央财经大学银行业研究中心主任郭田勇[微博]教授接受《华夏时报》记者专访时说，目前来看，上半年GDP增速达到了7.4%，比之前预计的情况要好，这与央行货币政策在五六月份及时发生一些调整是有关联的，这其中主要看决策者对于一些经济指标调控的心理期望值到底是多少。如果按照7.5%左右，低一点高一点都可以的说法，或者说偏离度不要超过0.5%，或者不要低于7%就可以的话，则下半年货币政策就没有必要继续加大放水力度。他认为，如果依靠央行放水的方式降低社会融资成本，则不仅其结果可能会事倍功半，而且有可能是一种饮鸩止渴的方式。所以，央行现在的放水，更多是希望起到一种政策导向作用。 郭田勇今年5月30日接受本报专访时，曾预测央行将加大定向放水力度。6月9日，央行宣布再次定向下调存准率0.5个百分点。 PSL应否是 未来货币工具重要选项？ 记者：目前市场普遍怀疑一度保密的1万亿PSL是定向放水、“中国版QE”，你怎么看？ 郭田勇：目前对于央行PSL还不能简单认为其是放水，但从该项举措出台过程来看，似乎有点“犹抱琵琶半遮面”，有关方面可能认为，本次面向国开行的1万亿PSL尽管实际就是一个再贷款项目，但由于涉及资金量比较大，担心由此引起市场各方面的反应过度，担心被市场理解为“大水漫灌”，甚至发洪水了。所以，相关消息公布得晚一些，事情的推进表现为先做后说的状况。 从研究者的角度看，1万亿PSL应被理解为“滴灌”和“喷灌”，而非“大水漫灌”或“水漫金山”。首先，1万亿PSL相对于现在将近120万亿的M2总量而言，数量并非很大；其次，在资金投向上，并非投向房地产公司用于其贷款，而是投向了民生项目，用于加强社会发展中的薄弱环节以及经济发展中的那些软肋，比如棚改项目等。此次放水可使得总量并未大幅度扩张的前提下，经济结构变得更趋合理。 记者：也有分析认为央行或借此打造中期政策利率工具，你的判断是什么？ 郭田勇：我们且不去评论其属于中期或是长期政策工具，从发展来看，PSL是央行未来货币政策工具的一个重要选择。央行现在面临着双重的矛盾或约束。十八届三中全会提出，要让市场在资源配置中发挥决定性作用，所以央行的调控，不应再采取管住银行信贷指标和计划以及存贷款利率水平等方式。未来宏调方式，央行货币政策工具必须要实现从计划向市场转变，或从以前的以直接调控为主的方向，向未来以间接调控为主的方向转变。 从前些年来看，由于中国国际收支存在双顺差，所以央行向社会投放基础货币的主渠道，就是外汇占款。其他渠道，包括再贷款、再贴现，甚至包括公开市场业务操作等，相对于由于收取外汇而投放人民币(6.1913, -0.0031, -0.05%)，都处于次要性位置。但随着中国自身经济结构的调整，以及国际层面发生的一些变化，央行在投放基础货币的渠道上，外汇占款这条途径正在不断弱化。为了取而代之，央行就要寻找能够更加有效投放货币、调控金融体系流动性的手段。所以，所谓PSL，正是在这种背景下的一种创新。 PSL与欧洲国家央行广泛使用的“伦巴德贷款”有些相似，后者是以有价证券为抵押的贷款，其目的都是使央行资金的收回更有保障。央行既要调控流动性，又要防止违背基本信用原则的行为发生，也不能导致失控。因此，要采取一种更有效地投放流动性的方式，PSL正因此出台。 记者：本轮PSL为何至今未公布利率水平？ 郭田勇：央行肯定与国开行商议了一个利率水平，不可能没谈好价格就给钱。但央行可能对整个市场的信心以及市场承受能力有所担心，就像未主动公布1万亿PSL一样，也未将相关利率水平予以公布，或许这需要有个过程。此外，央行为了支持国开行的棚改项目，有可能令PSL采取了与一般水平存在一定出入的利率，这一利率一旦公布，有可能对现有货币市场利率水平产生重要的导向性作用，央行对这种导向性作用究竟有多强以及可能带来怎样的后果，或许尚未有充分的评估。 记者：央行创设PSL主要是针对国开行吗？或是还有其他机构加入？ 郭田勇：未来应该会有其他金融机构涉及PSL业务，PSL本质上是一个有抵押的贷款业务。未来央行通过外汇占款投放基础货币的力度逐渐减弱的情形下，央行自身也需要开拓一些投放基础货币的新渠道。PSL现在之所以给国开行，主要是打蛇要打到七寸上，就产品结构和效果而言，国开行被认为应是最好的投放对象。未来也不排除这一政策扩展到其他一些金融机构。 记者：PSL作为一种利率调节工具未来如果机制化，其有可能具备哪些特质？ 郭田勇：从未来的利率形成机制上看，目前贷款利率放开之后，央行又给出了一个最优贷款利率，即由各家商业银行每天报价，得出一个加权平均利率水平。存款利率虽然没有放开，但基准利率也是由央行给定，然后各商业银行利率围绕其波动，但最大上浮不能超过10%。未来所谓利率市场化，也就是取消存款利率上浮空间，但就像央行给出一个最优贷款利率一样，存款利率央行也会给出一个参考的利率水平。所谓的货币政策工具的创新，是指央行给出参考利率水平后，如果各家商业银行实际存贷款利率与央行给出的参考利率水平偏离度较大，就可以使用所谓中期政策工具进行纠偏。这是央行未来在利率市场化环境下进行宏调的重要内容。 降低社会融资成本目标 如何实现？ 记者：你认为下半年货币政策的核心目标是什么？是降低社会融资成本，或所谓重构货币政策？ 郭田勇：货币政策目标可能还是要围绕货币供应量和市场中的基准利率水平来体现，也就是说，货币供应量某种程度上可以说代表了整个社会的货币总需求。对于央行而言，其还是要把货币供应量和M2增速把控在一个较为合理的增幅范围内，这是一个出发点。在利率水平上，从融资难到融资贵，这类问题一直为社会所诟病，包括国务院总理李克强也会经常谈论这类问题。央行可能对下游的银行、信托机构的融资利率一类企业经营层面的东西管不太好，但我们要知道这个利率是由社会融资基础利率水平所引导和决定的，所以从操作层面看，央行货币政策另一个重要目标就是要把整个金融市场的利率水平保持在一个比较合理、公允的范围内。 记者：央行是否正试图建立所谓“利率走廊+中期政策利率”的价格型调控机制？ 郭田勇：这个所谓“走廊”无非就是一个空间，但建立利率走廊符合新一届政府调控利率上下限的原则，所以，这的确是有可能作为央行在日常调控中的重要参照物，比如利率多高不行或多低不行等，有这种可能性。这种可能性无论是采取走廊的方式，或是采取明确规定上下限的方式，尚有赖于与央行强有力的一套货币政策操作体系相配合，才有可能去实现。 记者：PSL对于降低融资成本的意义究竟有多大？如何评估PSL的正面和负面效果？ 郭田勇：从理论上说，如果融资资金总量多了，其融资成本会自然往下降，所以PSL投出1万亿当然会起到这种作用。问题在于，如果投放出去的新增货币虽然成本低，但相对于存量而言如果量比较小，那么这种增量货币投放就好像往一锅沸腾的水里洒了一瓢冷水却未必能止沸一样，不过这种做法的导向性作用非常大。如果央行试图通过放大货币供应总量的方式来降低社会融资成本的话，我相信社会融资成本一定会降下来。因为理论上央行的货币投放是一种无底线投放，想投放多少都可以。如果往沸腾的锅里倒进一大桶冷水的时候，水当然不再沸腾，但这种做法的代价却可能比较大，而且有可能得不偿失。假如央行PSL投出不是一万亿而是十万亿或是一百万亿，则社会的融资成本一定会应声而落，但这样做的严重后果是，整个社会的通胀率、资产和商品价格就会失控。所以，央行也在追寻一个平衡点，即在通过相关政策起到导向性作用，给市场以明确清晰的货币政策意图的同时，也并不期待自己的政策可以达到一劳永逸或毕其功于一役的效果。我想，央行其实也很清楚，真正降低社会融资成本，恐怕并不能依靠央行投放流动性，而是要依靠在微观经济层面更多地进行经济结构调整和金融体制的创新。 因为，一些地方平台、央企、房地产业，还有一些僵尸企业等，如果它们都不去除，则央行即使洒出再多的水，都会被它们吸干，因为它们都对利率不敏感。 所以，只能依靠调整经济结构的方式，同时，鼓励银行想方设法做小微，通过创新体系设立民营银行，对民间资本开放金融业，增强金融业自身竞争力，包括发展资本市场，采取多种融资方式等等，这些才是降低社会融资成本的真正可行之策。如果依靠央行放水的方式降低社会融资成本，则不仅其结果可能会事倍功半，而且有可能是一种饮鸩止渴的方式。所以，央行现在的放水，更多是希望起到一种政策导向作用。 记者：充分发挥PSL调节中长期利率作用的前提要件是什么？ 郭田勇：这恐怕只是一种愿景。国开行拿到棚改项目抵押给央行，获得了1万亿贷款，有人要问，如果其他银行拿到地方政府融资平台项目比如房地产项目抵押给央行，央行给不给贷款？究竟什么能当PSL的抵押品，这不是由商业银行说了算，而是由央行说了算，因为央行要把握的是调整经济结构和保障民生这一基本目标。这也提醒人们，充分发挥PSL调节中长期利率作用一定要与整个经济结构调整相配合。 假设国开行认为棚改项目只需投五千亿，另外五千亿受利益驱使投向地方融资平台或房地产项目，如果国开行这么做，则央行的货币政策将再度出现我所说的只顾打靶却没击中目标的状况，其效果将被冲淡。 所以，并不能简单认为PSL一定能够在对中长期利率的形成和引导中发挥决定性作用。在中国当前市场机制尚不健全的阶段，我们一再强调，货币政策工具作用的发挥，还是要与经济结构调整的进程相适应。 短期内有无必要继续 加大放水力度？ 记者：所谓“棚改模式”真的能提速下半年经济吗？ 郭田勇：由于我们现在并不清楚棚改项目究竟有多大规模，所以无从判断其能否发挥提速下半年经济的作用。如果1万亿PSL不够，还要继续加码，那它提速经济的作用当然会很明显。但无论怎样，棚改项目一定程度上对于稳增长、稳定各方对于宏观经济的信心，还是会有很大帮助。 记者：今年5月底你曾准确预测到央行将加大定向放水力度。你判断央行下半年定向放水的力度有可能进一步加大到何种程度？ 郭田勇：5月份之所以做出那样的预测，是因为从当时经济走势和企业经营层面看，感觉到货币政策确实需要做出调整。虽然大的基本面上，确实需要稳健型货币政策，但也的确需要稳中有松，这由经济形势所决定。目前来看，上半年GDP增速达到了7.4%，比之前预计的情况要好，这与央行货币政策在五六月份及时发生一些调整是有关联的，这其中主要看决策者对于一些经济指标调控的心理期望值到底是多少。如果按照7.5%左右，低一点高一点都可以的说法，或者说偏离度不要超过0.5%，或者不要低于7%就可以的话，则下半年货币政策就没有必要继续加大放水力度。决策当局的心理期望值，是决定未来货币政策操作力度的一个很重要因素。 记者：李克强总理一再强调下半年宏观调控不搞“大水漫灌”，要“喷灌”、“滴灌”，你认为对此应如何解读？ 郭田勇：我刚才一开始就提到，我们现在愿意将1万亿PSL解释为“喷灌”和“滴灌”。当然，也有人会理解为其超过了“喷灌”和“滴灌”。
记者：未来发达经济体总的货币政策走向对中国货币政策有哪些影响？当前经济下行背景下货币政策工具还有哪些选择？ 郭田勇：影响会有，但不会太大，发达国家制定货币政策并未考虑到中国，因此我们制定货币政策也就不一定要考虑那么多，而必须以中国的实际情况为决策出发点。 |
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