未来债券市场将延续慢牛行情

   　8月经济数据未现明显好转，房地产、钢铁等行业的持续疲软拖累了经济复苏动能，进口负增长加速，说明内需依然不振。而近期通胀数据较温和，为央行实行降息降准等宽松货币政策提供了空间，现阶段基本面对债市的利好并未改变。虽然目前股市向好一定程度上分流了部分资金，但从长期看，短期的扰动因素并没有抬升收益率，债券市场的慢牛行情仍将延续。

　　基本面：内需不振，经济未有明显改善

　　1、经济数据：非制造业PMI不及同期，进口数据降幅扩大。

　　近期公布的数据显示，非制造业PMI有所回升，商务活动指数终值为54.4，是该数据连续2个月下滑后首次转暖，但仍不及去年同期水平。分行业来看，服务业商务活动指数为53.6，比上月上升0.4个点，而建筑业商务活动指数为57.7，比上月回落0.5个点。新订单指数为50.0，比上月回落0.7个点，其中建筑业新订单指数为47.5，比上月下降4.1个点，降至临界点以下，市场需求明显减少。

　　根据海关总署的统计，8月当月，我国进出口总值2.26万亿元人民币，同比增长3.9%。其中，出口1.28万亿元，同比增长9.2%，较7月回落5.1个百分点；进口0.98万亿元，同比下降2.4%，低于市场预期，降幅较7月扩大0.8个百分点。8月进口低迷，我们认为与国内投资消费不足及大宗商品价格下行有关，而短期内这两个因素不会有很大的改善。

　　近期中央多次出台“稳增长”、“微刺激”政策，力图在保持一定经济增速的基础上开展各项改革，但是到目前为止，利好政策的效果并不持久，房地产、钢铁等行业的疲软对经济复苏的动能影响依然很大。此外，8月我国进口负增长加速，说明内需依然不振，因此我们认为现阶段基本面利好于债市。

　　2、物价追踪：农产品价格略有波动，生产资料价格微降。

　　统计局数据显示，8月下旬，50个城市主要食品平均价格运行平稳，略有波动，流通领域生产资料价格则小幅下降。农产品价格方面，粮油价格保持稳定；猪肉价格涨幅回落1个百分点，牛羊肉价格小幅震荡，而鸡肉和鸡蛋价格则持续上升；水产品方面，鲤鱼价格止跌回升；蔬菜价格基本稳定，油菜涨幅放大，豆角涨幅回落。

　　生产资料价格方面，黑色金属价格持续下降，其中线材下跌了2.2%；有色金属价格略有回升，化工产品涨跌互现；油气价格和煤炭价格总体比较平稳，稍有下降。我们预计8月和9两个月的CPI数据在2%上下，温和的通胀预期也为未来央行的货币政策提供了操作空间。

　　资金面：流动性向好，利率整体下行

　　1、央行加强正回购操作力度，显示资金面较为平稳。

　　前周，央行共执行330亿元14天正回购，利率稳定在3.70%。结合上周400亿元正回购到期，央行实现货币净投放70亿元，为连续第四周净投放。虽然存在存准补缴的压力且周末又逢中秋节假期，市场对现金的需求略有增加，但随着打新资金的解冻，上周市场流动性预期较宽松，央行适当加强了正回购的力度，实现少量净投放量，主要还是为了资金面的平稳。

　　2、货币市场利率显示市场流动性较为宽松。

　　前周，SHIBOR数据呈现单边下行的态势，也印证了市场流动性较宽松的预期。其中，SHIBOR隔夜利率一周下降10.1BP至2.8070%，而SHIBOR7天利率一周下降48.4BP至3.1880%，达到近3个月的低点。交易所资金方面，上交所回购利率震荡前行，略有反复。其中，隔夜利率在周中下探至1.0%以下后反弹，较周一微涨0.13BP至4.1250%，而7天利率反弹动力则显不足，至周五收于3.0200%，较周一下跌1.03BP。票据融资利率走势也符合市场预期，直贴利率和转贴利率均在周中下行，较上周各下跌10BP。互联网金融方面，我们跟踪的5款产品中，表现最好的依然是百度百赚，其收益率持续上行并领先于其他产品。另一方面，余额宝作为业内资金规模最大的货币基金，其收益率继续垫底。

　　3、人民币汇率：多空博弈激烈，呈下探反弹走势。

　　前周，随着美国退出QE的临近，以及中国经济复苏动能的放缓，美元升值预期持续发酵，人民币兑美元中间价震荡走高。周中，欧洲央行宣布实行量化宽松政策，包括降息和购买证券化资产等，欧元走弱推高了美元的走势，人民币内外盘汇率周中下探后反弹。而12个月NDF方面，多空博弈激烈，在6.22-6.23的区间内震荡。

　　利率债：发行利率下降明显，

　　收益率上行压力增大

　　1、一级发行：发行利率向下趋势明显。

　　前周，利率债发行量有所回升，共计820.1亿元，其中7年期国债(续发)280.1亿元，1年期国开债发行60亿元，3年、10年期国开债各增发40亿元，5年、7年期国开债各增发50亿元，农发债增发1年、2年、3年期各60亿元，进出债1年、5年期各发行60亿元。此外，有200亿元利率债到期，实现净融资620.1亿元。

　　前周，由于流动性较前期宽松，发行利率向下趋势明显。国开债各期限发行利率全线下行3BP以上，其中7年期发行利率下降10.58BP，5年期发行利率下降8.81BP，降幅较大。

　　2、二级交易：股市分流影响收益率下行。

　　前周，市场资金利率总体呈下降趋势，但是由于上周股市利好不断，沪深指数连续上涨，吸引大量资金进入股市，对债市的分流影响较大，债券收益率上行压力增大。从市场风格来看，投资者更倾向短久期品种，国债1年期、国开债1年期到期收益率持续下跌，而长期限品种收益率上行比较明显，利率债收益率曲线呈现陡峭化。

　　从成交量较大的几只利率债来看，14国开13和14国开18收益率下降比较明显，而7年期品种14国开10收益率则显著上升。

　　信用债：短久期品种偏好明显

　　1、一级发行：发行量回升。

　　前周市场共发行信用债718.1亿元，发行量回升，其中一般企业债102亿元，中票234亿元，短融382.1亿元。从评级上看，上周发行信用债资质较好，评级在AA级以上占绝大多数。发行利率方面，上周信用债发行利率总体而言略有下降。

　　2、二级交易：市场偏好短久期品种。

　　前周，受股市资金分流的影响，信用债交投持续收缩，成交品种主要集中在短融和企业债。此外，信用债二级市场走势也体现了市场近期的投资风格，中长久期品种价格全面下行，而短久期品种成交价格则持续上涨，其中各项评级短融和超短融到期收益率均下降10BP左右，而1年期企业债收益率降幅也较长期品种明显。城投债方面，其与企业债的利差比较平稳，部分品种有扩大趋势，集中在中长期。在前期中央允许地方政府发债并要求明确地方政府债务的偿还责任后，城投债作为票息率较高的债券，得到了明确的增信，我们认为其后市还存在上升的空间。

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