估短期内债券收益率下行空间有限

　　近几年来，短期利率水平出现了明显的中枢抬升态势，主要原因一是外汇占款的低增，扭转了过去几年基础货币被动创造的格局，也提高了银行体系的负债成本；二是高宏观杠杆下的融资需求依然是支撑利率水平的因素；三是利率市场化和金融创新下，银行理财产品等抬升了负债成本，而表外融资也大幅度地消耗了短期流动性。

　　上述因素在未来仍将制约短端利率。未来外汇占款低增和宏观杠杆率较高的态势难有明显变化，而央行的定向投放虽然在一定程度上弥补了外汇占款的低增长，但由于全面降准概率小，长期资金投放的幅度总体有限；而SLF等方式投放期限较短，难以令市场形成稳定的货币投放预期推动资金利率回落。另外，尽管今年以来表外融资的监管加强，使非标扩张占用短期流动性的情况显著好转，也是今年短端利率较去年明显下降的重要原因，但目前表外融资在社会融资规模中的占比已大幅降低，后续这一因素对短端利率下行的推动很可能已难再有显著贡献。

　　总体来看，目前债券收益率在快速下行后对透支的政策放松的预期进行修正，短期内将有一定的回调。而后续随着经济企稳，政策放松难以改变定向缓释的态势，收益率进一步下行空间也仍较为有限。

　　国海证券黄诗城

　　在CPI增速破2带来的通缩担忧和政策放松预期推动下，10月债市再度走出一波快牛行情；但随着宏观经济数据略好于预期，市场乐观预期有所缓和。未来一段时间，尽管收益率仍没有大的上行风险，但从基本面可能逐步企稳和短端利率下行难度较大的角度考虑，推动收益率下行的因素已有边际减弱。

　　首先，基本面对于收益率下行的推动作用将减弱。

　　基本面仍然处于较弱的态势，但边际上可能逐步改善。9月CPI增速降至1.6%反映了内需的疲弱，但也包含了高基数原因，实际上数据公布前市场对物价增速破2已有较充分预期；而三季度GDP和9月的工业增速水平均略高于市场预期，一定程度上表明经济态势并没有前期数据所反映得那般负面。从四季度开始，经济可能将出现企稳并小幅改善。

　　房地产政策放松的作用仍不可忽视。随着9月末房地产限贷政策放松，房地产销售已经开始显现回暖的迹象，同时也将减缓未来房地产投资的下滑态势。房地产的改善也将在一定程度上扭转上中游产业对经济的悲观预期，工业部门活动将有所回升。一些与工业关联度高频指标已出现好转，如发电量同比增速已经连续2个月回升，钢铁价格的同比增速开始反弹，而日前公布的10月汇丰PMI初值也出现了反弹。

　　此外，出口的温和改善的态势也大概率将延续。在前期货币定向放松的支持以及四季度基数回落的作用下，未来经济增速将出现企稳并可能小幅回升。物价增速也将开始从低位逐步反弹并持续到明年2季度。因此，年内经济和物价双底已现，后续基本面对债券收益率下行的推动作用将会减弱。

　　其次，货币政策相机抉择并定向缓释的态势难有明显变化，全面降息降准的概率仍然较低。

　　一是定向放松已有一定的力度。为应对经济和内需弱势，央行9-10月份均在数据公布前后下调了正回购利率，同时对商业银行进行了SLF的投放，后续很可能再次进入一个观察期，再度进行投放刺激的可能性已明显减小。

　　二是就业底线尚未达到。尽管今年经济增速出现了明显下行，但就业态势总体平稳，而经济结构的改善也使对就业平稳有所支撑。

　　此外，从管理层的改革思路角度，由于全面放松下投放的货币仍将首先累积在资金需求较强的高杠杆部门，并不能促使融资成本有效地降低，定向投放在现阶段仍是保证政策有效性和主动性的更好选择。

　　因此，未来一段时间，货币政策放松定向、缓释的态势将会延续。而目前收益率下行幅度已经包含了全面降息的预期，对政策放松幅度有一定的透支。

　　最后，短端利率下行空间仍然不大，在期限和信用结构均较为平坦的情况下，仍将继续制约收益率的下行。

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