关于风投，这里有你想要知道的一切
是「发明」与「创新」引领着美国经济向前发展。更重要的是，它打开了一个国家对未来的想象力。看一看当下最流行的媒体报刊吧，上面永远不缺乏硅谷创业者们打破常规的商业成功案例。创业者就是现代社会中的「牛仔」，他们开辟出全新的产品，恰如早期的美国人开发美国大西部一样。而在创业者的身旁，永远站着一位风险投资人，正是因为这个人的存在，创业者才能一步步地走到聚光灯下，而投资人换回来的，是与风险相对应的酬劳。 回顾历史，Aurhur Rock, Tommy Davis, Tom Perkins, Eugene Kleiner, 以及其他早期风险投资家已经成为传奇式人物，因为他们利用资金，共同打造出来了现代化的计算机行业。能有如此丰功伟绩，并不仅仅依靠的是他们手中的资本，更重要的是投资领域的知识储备以及运营过程中的丰厚经验。但是，如今的风险投资行业已经又向前演进了超过 30 年的时间，曾经的「牛仔形象」已经逐渐变得过时了。现在的风险投资家们看上去更像是银行家，而他们所投资的创业者看上去都是一个个刚拿到 MBA 学位的商界精英。 美国的风险投资界一直走在全世界的前列，惹来无数艳羡的目光，它是美国经济增长的重要引擎之一。然而，大众对风险投资过于浪漫的想象扭曲了人们对风险投资行业的基本认识和判断，而为了真正搞清楚美国经济中最重要的引擎是如何工作的，将那些「神话」、「传奇」跟现实层面的种种案例分割开来，就成为了我们第一步要完成的事情。 过去的风险投资是什么样儿的? 跟大家固有认知不同，在一开始，风险投资在整个给商业创新融资的过程中只起到了很小的作用。风险投资家在 1997 年共投资了超过 100 亿美金，但是只有 6%(或者说是 6 亿美金)去了初创公司领域。更重要的是，根据我们的估计，整个风险资本池中，只有不到 10 亿美金是投给了 R&D(研发部门)。风险投资中绝大部分的钱都投给了政府和大公司所发起的宏大项目。政府领域的项目吸收风险投资 630 亿美金，而大公司项目是 1330 亿美金。 风险资金发挥作用是从科技创新周期的下一个阶段中才出现的，在这个时间段中，公司开始将自己的创新成果商业化。我们预计，在这段时间内，风险投资家百分之八十的资金都是用来打造创新所必要的基础设施，投资费用(制造、营销和销售)，以及资产负债上(固定资产和营运资本)。 但是风险投资并不是长线投资。风险投资人的想法是：等到公司成长到了一定的级别，他就可以将所持有的股份转卖给其他公司，又或者等正式公开上市，自己的流动性得以释放。从本质上来说，风险投资家为创业者的想法承担风险，在短时间内使这个想法成熟，然后在一家投资银行的帮助下成功退出。 仅仅如此而已。 风险投资之所以能够涉足进来，往往是因为资本市场上的结构和规则所导致。某些创业者有一个非常好的创业想法，又或者手中握着领先市场很多年的专有技术，他们往往找不到公司机构来为他们投资。银行给他们的贷款利息又特别高，因为初创公司本身所蕴含的风险也比一般公司要高。银行家这个时候要是选择投资，往往是这家公司里面有一些不动产，万一公司还不了债，还有这些资产可以拿去抵债。可是如今的经济是信息经济，很多初创公司怎么可能手中有一些不动产呢? 更重要的是，投资银行以及公募资本往往受限于行业上的一般管制。毕竟，他们手中的钱是公共投资人的。在过去，一家公司如果无法销售上面没有达到 1500 万，资产上没有达到 1000 万，并且之前还有不错的盈利记录的话，这家公司是进入不到公共交易市场上的。从这个角度看，500 万家公司中不到 2% 的公司拥有超过 1000 万的收入。尽管最近 IPO 的门槛可以通过增发公司股票而不断下降，但是如果一家公司的收入达不到 1000 万美金，那么上市融资的大门就是对创业者紧闭着。 于是，风投资本就趁虚而入了。它是创业者未达到上市融资标准之前的融资渠道。如果风投资本在这个领域非常好的满足了创业者的投资需求，并且带来了非常可观的回报，私人股权基金就就会继续加入进来。简而言之，就是在充满较高风险的商业环境中谋取更大利润的商业投资行为。 在可以接受的风险下实现可观的投资回报 风投基金中的投资人往往都是一些大的投资机构，比如金融公司、保险公司、抚恤基金，还有大学基金，它们都拿出基金总额中很小一部分钱，投入到高风险的商业环境中，在投资放出去的这段时间里，它们期望能够实现 25% 到 35% 的回报率。因为这些投资都只是在机构投资人投资组合中占有很小的一部分比例，风投家有很多可以腾挪闪躲的空间。这些机构把钱放到一家基金公司交其打理，看的并不是某一项具体的投资，而是这家投资公司之前的投资业绩，以及它们对公司合伙人本人的信任。 那么，风投家如何在可以接受的风险下，实现它们的投资人所持有的投资回报期望呢?这个答案藏在他们所设计好的投资组合以及他们是以何种条款来达成交易的。 投资组合 人们经常误以为：风险投资人都是投资于优秀的人，优秀的创业想法;但事实上，他们只是投资于前景看好的行业。就比如说在 1980 年，风险投资中几乎 20% 的钱都去向了能源行业。最近，风险投资从基因工程，专业零售、计算机硬件领域撤出，转而投向了 CD-ROMS、多媒体、电信、软件行业。如今，超过四分之一的风投资金都向互联网这个领域转移。而且，我们预计在未来 5 年内，美国经济活动中不到 10% 的经济行为将会在预计带来 15% 增长以上的行业中。 事实上，风投资本家往往更关注一家公司标准发展历程(S 曲线)的中段。他们避免在公司成长初期以及成长晚期介入进去。成长初期，技术尚未成熟，市场仍未确定;后期，竞争性的加剧和资源的整合不可避免，增长性大幅下降。就比如说 1983 年的磁盘行业，这里有超过 40 家风投基金和超过 80 家性质相类似的投资公司存在。到了 1984 年的年末，整个行业的市值一落千丈，从 54 亿美金跌落到 14 亿美金。如今，整个市场中只有 5 家比较大的公司了。 如果一家公司是在一个高速成长的行业中发展，会起到顺水推舟，毫不费力的效果;而如果公司身处于一个缓慢增长，不增长，甚至负增长的行业中，那真的是步履维艰。换句话说，风投家看的不是创业者个人有多么能说会道，多么具有个人魅力，如果他身处于一个低增长的市场环境中，他的能力再强都不会得到投资人的青睐。只有在某些特定的行业中，绝大多数的公司在短期内都前景非常看好，风投资金才会持续不断地涌入进来。 在这个高速增长期中，你很难区分谁才是笑到最后的赢家。因为它们的财务状况，增长率都非常相似。在这个时期，所有的公司都在忙着一件事情：在最短的时间内把产品送到「饥渴的市场」中。这个时候摆在投资人面前的挑战就是在诸多的公司中找出那些执行力很强的，能够及时地满足市场需求的初创公司出来。 时机意味着一切。 风投资金中超过 80%，都是瞄准了一家公司生命周期中的「青葱阶段」，在这段时间内，公司急速成长，最终的赢家和最终的输家看起来没有什么不同。 选择了错误的行业，又或者在未经确认的市场领域赌错了某一种科技，这都是风投公司极力避免的事情。当然这也存在例外情况，比如有一些「概念股」。它其实是蕴藏发展潜力的，但是必须放在较长的时间段内去看。基因工程公司就是属于这类情况。这个时候，投资人面前的挑战，是确认哪些创业者能够将关键性技术突破掉某个环节，比如 FDA 的批准，公司可以将它带向市场，又或者可以将其卖给一家大公司。 通过把钱投到高增长的领域，风投公司将风险跟公司的管理能力、执行能力进行挂钩匹配。在高增长领域的风险投资很容易能够获得退出机会，因为投资银行家都在持续不断地寻找新的增长机会，将这些公司带到公开市场去进行交易。如果这家初创公司成长性不错，它很容易获得较高的估值，并且很容易转手将自己所持有的股份给卖出去。而且，投资银行家往往会从中赚取到高额的佣金。鉴于这些交易本身存在的高风险性，投资银行家的佣金往往是 IPO 募资额的 6% 到 8%，换句话说，只需要花几个月的时间，让几个股权交易的专业人士和经纪人从中进行运作、打理、数百万美金的佣金就赚到手里了。 只要风投资本能够确保在初创公司估值达到顶点之前迅速出手，他们就能够在相对较小的风险之下收割大量的获利。机敏的风投资本往往会在某些市场细分领域活跃，在这里传统的低成本融资渠道完全不适用。 交易的逻辑以及风险投资人如何通过重重条款保护自己 在基本的交易结构之上，存在多种交易方式，但是不管交易方式怎么变通，交易的基本逻辑一直没有变过：投资人通过此次投资，借此拥有一种可以由他来自行判断选择的投资机会，在初创公司业绩变坏的情况下设置一个「保护机制」，以及在公司业绩趋好，投资人可以优先享有追加投资的权利。 就比如说，在一次标准的初创公司股权交易中，风投资本将投资 300 万美金，借此换取 40% 的优先股购买权，哪怕最近的估值已经开始上扬。同时，风投公司还拥有「形势变坏后的保护权利」。也就是说，风投资本享有「优先清偿权」。所以「清偿」，其本质相当于债务，在风投资本的投资本金 300 万美金没有归还之前，投资人对初创公司管理层所持有的普通股拥有百分之一百的优先偿还权。换句话说，如果初创公司中途夭折，投资人是可以排在第一位，优先去拿走公司资产和技术的。另外，这项投资交易中往往还附带一些否决权，或者在关键决策上与股权比例不相对应的投票权，这些关键决策就包括了出售公司或者选择 IPO 的时机。 这份协议中，同样还存在这样的「保护性条款」：防止股权被稀释的条款。如果公司接下来的估值走低，后续数轮融资其他投资资金趁势进场，先进场的投资人享有自己的股权免于被稀释的权利。如果这家公司日后经营不善，不得不在相对较低的估值上面去融更多的钱，先进场的投资公司理应在这个环节上获取到更多的股份，以保持自己在该公司的持股比例。这种时刻优先考虑先进场的投资人的做法，往往是以牺牲普通股股东、或管理层、或跟风投公司不产生直接关系的，且不持续按比例投资的投资人的利益为前提的。 咱们再看另一种可能，如果公司经营的顺风顺水，投资人享有「情势转好的投资条款」，他们在事先已经定好的价格基础上，将额外的资本追加进去。也就是说，风险投资人可以以低于当下市场价的价格，择机加大对这家看似要获得成功的创业公司的持股比例。 风险投资行业是怎么运作的? 风险投资行业的运作主要分为下面的四个层面：需要融资的创业者、需要高回报的私人投资人(他们往往把钱交给风险投资基金来代为打理)，时刻在寻找可以出售的商业公司的投资银行，还有需要为前面三者创造一个市场，且能够为自己赚钱的风险投资人。 风险投资公司还能够通过跟其他公司联合投资的方式来稀释风险。一般来说，这里会有一个「领投人」，接下来还会出现几个「跟随者」。在目前，完全由一家风险投资公司来给一家创业公司来融资的案例实在太罕见了，但不是说没有。 更通常的情况下，风险投资公司更需要在融资中抱团来投资。这种抱团来投资的方式有下面三点好处：首先，投资公司可以在自己的投资组合中进一步多元化投资配置，其次，组团来投资大大降低了工作量。因为「尽职调查」可以共享，风险投资公司邀请其他公司一起来评估这个创业项目所具有的风险;再次，多家投资公司联手注资，会大大增加这个创业项目的商业价值。 事实上，一些观察家已经直言不讳地指出：真正聪明的基金永远是跟随在投资业界顶级投资公司屁股后面的…… 对于风投公司来说，富有吸引力的回报 现在，一家风投公司把钱投到有可能只有 1 年或者 2 年寿命的初创公司中，作为回报，风险投资人期望 5 年之后这笔钱能够有 10 倍的收益。 考虑到之前我们所说的优先清偿权和优先购买权，对于创业者来说，其实这是一笔高成本的资本介入，年化复合收益率高达 58%，而且不能先行支付。 但是不要觉得这样的收益率不合理，因为一只基金下面有好多次风险投资，有的赚，有的赔，而平均来说一支基金总体收益率起码要在 20% 以上，且要在营运时间持续地给风险基金的合伙人以工资收入，之前的种种要求和期望是必要的，因为要弥补一些赔出去的钱。基金本身每年会有一笔运营预算，一般是总基金池中 2% 到 3% 的钱，这笔钱作为管理费用，是不与基金最后运作的结果相挂钩的。如果现在有个总规模 1 亿的基金池，有 4 个或者 5 个合伙人，这些合伙人的年薪大概是 20 万美金或者 40 万美金，再加上每年的管理费用。当然如果基金运作失败，那么它也就无法再未来从私人投资人那里筹来钱了。 把这些数据跟史上第一支基金(由 Tommy Davis 和 Arthur Rock 所创办)，总规模是 500 万美金，但是总的管理费用一年只有 7 万 5 千美金…… 基金真正吸引投资人的地方可不是每年付出来的这些工资，而是基金所持有的投资组合随着时间的推移而出现的价值上的上涨。私人投资人往往会拿到收益中的 70% 甚至到 80%，而负责营运投资的风险投资人会拿走剩下来的 20% 到 30%。这笔工资以外的收入完全是因为投资组合中价值的上涨，以及每一个风险投资合伙人运作资金得来的结果。 为业绩为支付 我们来举个例子，现在有一个标准的投资组合，每个合伙人管理 2000 万美金，整支基金实现了 30% 的价值上涨，那么平均每个合伙人每年将得到 240 万的年薪收入，这些钱全部都来自于基金本身的增值，如果合伙人同时管理好几个基金，那么他所获得的年薪还得往上翻番。从投资人的角度来看，这样的补偿机制是可以接受的，因为风险投资人已经通过基金的高额回报证明了自己的能力，而且他们的动力与投资回报是紧密相关联的。 风险资本是如何让投资组合的价值最大化的? 在一个理想的状态下，所有公司的投资都将获得圆满的结果，但现实是，就算这支基金有着最好的管理人员，旗下某一家公司创业失败的几率还是很高。 平均而言，优秀的战略计划、人员和商业构想，能够胜出的几率只有十分之一。为什么?因为决定商业成百的因素实在太多(如下图所示)。咱们这样想，假设现在有一家特别优秀的公司，它在如下的各个方面做的出色的概率都是 80%，但是如果把这么多「80% 的概率」全部综合到一起，它最后胜出的概率也仅仅只有 20%。 如果其中任何一个变数的成功概率降低到 50%，那么胜出的概率会直线下降到 10%。 在这种概率的制约下，我们就得认清楚一个非常残酷的现实：市面上超过一半的公司，最好的情况下会把最开始的投资本金还给你，最坏的情况下，你投资的钱就彻底血本无归。如果从风险投资的投资结构来说，基金旗下的所有投资的公司众，必须有 10% 到 20% 的公司成为市场中最后的胜出者，才能让基金的收益率达到 25% 到 30%。可以这么说，风险投资在业界的信誉完全就取决于其中一笔投资，或者两笔投资赚得盆满钵满。 下面出示了一笔投资组合的收益率情况，分为「坏的」、「幸存」、「还好」、「好的」、「优秀」这四种公司。 分别对应投资额为「200 美金」、「400 美金」、「200 美金」、「100 美金」和「100 美金」。总计 1000 美金分配于这几家公司。 分别产出的回报为「0」、「400 美金」、「1000 美金」、「1000 美金「、」2000 美金」。原来的 1000 美金就这样最后变成了 4400 美金。净盈利是 3400 美金。 这种收益分布情况会决定风险投资者精力和时间分配去向。其实，他们会花很少的时间(有时候甚至会不抽出任何时间)，放在真正的胜出者，或者彻底的失败者身上。相反，风投公司会把大量的时间放在投资组合处于中游的创业公司身上，决定是否要改变目前的投资策略，以什么方式改变?追加投资是否是可行的策略?交易条款、以及持股比例等此前已经介绍过的因素，让风投公司在管理基金时有了非常大的灵活性，尤其是在那些创业公司业绩表现平平的情况下，风投所发挥的主观能动性就大大体现出来了。 大部分的风险投资公司都忙于什么事情呢?他们必须确认新的市场机会，努力去争取它们，监控目前已有的投资交易，将额外的资本分配到最为成功的交易当中，并且不断筹划退出方案。在众多任务目标相互交错，交易纷至沓来的情况下，优秀的风险投资人能够合理地分配自己的时间，让自己管理的基金收益最大化。 风投资本家都是如何分配自己的时间的? 假设现在每一个风投基金合伙人都投资到了 10 家公司，每年有 2000 个工作小时，分配到每家公司的时间其实就比较少了。如果这个合伙人为了履行公司董事及顾问的一般责任，花去其中 40% 的时间，那么每年还剩下 800 个小时，这也意味着投资人每年分给每家公司的时间只有 80 个小时，也就是每个星期不到 2 个小时。 因为合伙人在风投公司中拥有非常诱人的激励机制，他们都想要尽可能地管理更多的钱，但是他们管理的钱越多，他们给创业者提供咨询服务和帮助的时间也就越少。其实，现在就有「虚拟 CEO」的说法，用来指代那些投资公司的合伙人，他们一般会给创业者一些非常有价值的建议，或者引入一些外部资源来帮助初创公司开拓业务。 如今的风险投资基金从结构上跟上世纪七十年代晚期，八十年代初期的并没有什么不同。合作商分为「有限合伙人」和「一般合伙人」。基金的生命周期是 7 年到 10 年。基金在城里之后的两到三年内进行投资，投资后续的一系列行为在最多 5 年时间内相继出现，在最后的两到三年内收割所有投资回报)。 虽然结构和周期上雷同，但是基金的规模，每个合伙人所管理的钱可大幅度地增长。在 1980 年，平均一支基金管理的钱是 2000 万美金，三名到四名一般合伙人每个人负责打理 3 到 5 次交易。这给风险投资合伙人以充足的时间，让他们能够直接跟创业公司进行沟通，将他们各自在相关领域的知识以及经验全部倾囊相授。而如今，平均每只基金规模增长了 10 倍有余，每一个合伙人管理的投资交易是过去的两倍甚至五倍，所以，不难想见，对这个行业以及技术的理解程度，合伙人往往比不上创业者本人。 创业者的光明面 我们上面谈到了很多投资条款对于投资人来说有利的一面，那么显然这些都是以牺牲创业者的利益为代价的，但是创业者还是不断地奔走于项目推介会的会场，而真正获得投资的公司往往很少，十几家公司里才能走出来一家。为什么这些看起来很聪明，很能干的创业者要去寻求这种将自己的利益割舍出去的投资交易呢? 创业者往往在创业一开始手头上并没有多少资金，很多创业者在一开始其实也看到了前行路上所存在的种种风险，所以从一开始他们也有可能不想用自己的钱来冒险。而且他们也深知，自己就算有了很好的创业想法，但是身边没有足够多优秀的人才，能打造和发展一家像样的初创公司。 这个时候，风投公司就发挥出来自己的作用和价值，它能够让初创公司迅速拥有项目启动的第一笔资金，往往由风投支持的初创公司更容易在市场上找来优秀的人才，从而在最短的时间内抢占市场的某个先机。 更重要的是，绝大多数的创业者和管理团队都是从大公司，或者是从大学校园里面走出来的。这是合理的，因为所有用于基础研究的资金，往往都是来自于某个大公司，或者政府拨款。但是这些公司机构往往只是能够帮助人们寻找到某些好的想法而已，无法将这些想法进一步转化成为一门生意。创业者知道自己如果在大公司或者大学里面待下去的话，肯定会受到约束局限，所以必须跳脱出来，寻求风险投资的支持。 如今的大公司在人们心目中的地位一落千丈，曾经人们愿意在大公司内部找一个安身立命的差事，但是如今的经济自由化浪潮让人们重新思考大公司的角色，越来越多的人感到自己的职位并不如之前那么牢靠，人们不再像过去那样对大公司那么忠诚地愿意奉献自己的一生了。 而且，美国是创业者的沃土，在这里，人们愿意去承担风险，赞赏创业精神。不像远东和欧洲的文化，美国的文化对于一家小公司的兴起和衰落并不会指手画脚，说三道四。离开一家大公司，回归一家大公司，都是比较正常且能够接受的。 出于以上的种种原因，对于创业者来说，风险投资资金是非常具有吸引力的。而初创公司在一般人眼中，也焕发出来不一样的光彩。那些厌恶风险、缺乏创新想法、善于执行、缺少资金的人们，更愿意在一家有风投资金支持的初创公司工作。如果初创公司在后续的发展中一飞冲天，这些初创公司里的雇员能够获得的回报是那些朝九晚五在大公司里打工的上班白领无法企及的。 甚至于创始人在公司壮大之后，有可能被降级，他/她 还是能够变得富有，因为他/她所持有的股票所带来的增值已经远远超过了工资的意义了。 很多创业者都误以为风投都是在寻找什么好的创业想法，其实他们是在寻找在某一个市场细分领域中好的管理者。在风投的眼中，创业者的价值体现在如下方面： * 在市场中高增长区域中，那些自身能力符合岗位要求的人员数量有多少 * 关键岗位的人员素质(CEO、CFO、研发部门副总经理，核心技术人员) * 人员技能配置、业界信誉、创业动机 * 承担风险的意愿 * 能够把自己销售出去的能力 满足了以上条件的创业者们才会最终进入到风险投资人的视野中，才有可能在谈判过程中占据较为有利的形势。理想中的创业者往往还应该具备一些可以追查的创业记录，最好之前就有过成功 IPO 的历史，这会让风险投资人眉眼舒展。风投想要投资的对象往往都是经过确认过的，极为成功的创业者，换句话说说，他们要尽可能地把风险压缩到最低程度。 跟风险投资人一样，创业者也需要自己做出一些判断，其中包括所处行业的基本面，所必备的技能，以及相应的融资计划，在合理的，较为短暂的一段时间内，评估自己创业的成功概率有多大。很多非常杰出的创业者往往苦恼于为什么投资条款对他们这么不公平，这个时候他们忽视了风险投资这个行业的基本运行规则，以及更重要的客观事实：目前他们真的没有其他融资渠道来替代风险投资了。 风险投资公司往往在谈判过程中占据主动优势，无非就是因为他们是融资渠道的唯一保证，且他们都具备一定的，牵动创业融资圈的能力。但是无论他们多么占据主动优势，他们都不可能代替创业者，在充满高风险的市场环境获得高回报。所以说，创业者和投资人长期都处在一种相互制约，对彼此都具有一定诉求的微妙关系中。真正有竞争力的创业者永远是资本市场中竞相追逐的对象。那些被无数风投公司追在屁股后面的创业者，最好谈判过程中问出下面的几个问题： * 谁会成为我们董事会中的董事?这个人在你们风投公司的职位是什么? * 风投公司的成员都参与到了多少个董事会当中? * 索要风投的投资记录，是否过去存在成功的投资业绩? * 如果有的话，去了解风投在这个市场细分领域中存在怎样的专有技术或者运营经验? * 在那些创业者被踢出局，或者涉及到不成功的风险投资案例中，这家风险投资公司在业界的口碑如何? 最理想的风险投资合伙人往往都具备一些非常扎实的技能，以及跟这个细分行业有关的深厚经验。但是，绝大多数的风投从来没有涉足过目前想要投资的领域，但是，创业者往往一厢情愿地认为投资人的想法和技能是自己在市场上获胜的关键。事实上，这里 VC 可以值得凭借的力量往往体现在融资领域。每一家公司在发展中都要经历不同的阶段，每一个阶段都需要不同的管理技能组合。一个创办了公司的创始人，往往不是那个让公司迅速成长起来的经理人，而这个经理人也往往不是能够掌管一家大型公司的领导者。更通常的情况下，创始人往往不太可能是带领公司上市的那个人。 最终，创业者需要向风险投资人证明：他的团队和他的想法能够很好地迎合风投目前关注的重点市场，在他的股权参与和管理技能双重保障下，风险投资人之后的日子会过的非常轻松，而回报也会更加令人满意。当创业者能够很清楚的了解投资方的需求，并且对未来的期望有着更加客观审慎的判断，那么风险投资人和创业者能够实现双赢。 |
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