人民币地产PE：募集困难 缺乏机构LP是其主要原因 -1

“低谷时买入、高峰时卖出”，这条投资业亘古不变的黄金定律在地产业低迷期却成了一些人的新机会。 

打折、低迷的房地产成了地产商的噩梦，但对另一些人来说，这或许是个机会：哪些曾经在地产行业的浪潮起落中获利的地产PE们。更多的人正在加入地产PE的队伍中。

商哲（化名）决定投身第三方人民币地产基金，他之前的从业经历包括了外资资产管理公司，“涉及物业的托管和管理”；也涉足国内第一支中外合资的地产基金，背景是“以开发商为主”；也曾经任职一家外币地产基金。而这只第三方地产基金的发起人，则是一家知名地产服务业的上市公司。

商哲如今任职合伙人的这家基金注册在天津，首支成功募集的基金规模超过2亿美元。“做人民币地产基金，现在环境比较好”，商哲说，没有一个成熟国家有与中国持平的人口红利。

全国房地产投资基金联盟会长、盛世神州董事长张民耕解释说，“城市化进入第二波”势必推动房地产的持续发展。目前中国的城市化率约为50%左右，发达国家的相应数据则是75%。也就是说未来中国城市人口还将增长5亿左右。

如此认定的并非只有商哲一人，“年初很多PE基金都有计划成立房地产基金”，据业内某接近地产PE的人士说。统计数据显示截至三季度末，新募房地产基金22支、新募资金32.25亿美元。国内到底有多少家地产基金？没有人知道确切数据。河山国际资本集团有限公司董事长兼总裁曹少山说，业内的估计是超过200家。

调控下的房地产行业对资金的渴求，也是商哲们纵身“下海”的重要原因。一个案例是9月初，远洋地产宣布与KKR联合成立地产基金及合营实体，拟作为公司投资若干房地产项目的投资平台。

商哲坦承：现在项目选择的余地很大，其所主持基金所积累的项目池总规模已超过20亿元人民币。“能融到钱、有一定项目选择的能力”就能赚钱，同样系出天津的另一家地产基金人士透露，目前在市面上活跃的地产基金几乎每家都赚钱，“或多或少而已”，比如上海某地产基金人士号称其年回报率高达50%。

然而商哲依然面临这样的问题：前有品牌地产商背景的地产基金，后有PE机构加入战圈，如他所在的这种独立第三方如何能杀出重围？

地产PE适逢其时？

对商哲的第一个问题是，无论在外资基金还是在地产商背景的地产基金中，他应该都算混得不错，干吗非得出来单干？人民币地产基金是否就真的适逢其时？

“外资在国内做地产投资有颇多限制。”商哲对此深有体会：首先地产投资对外资是个限制性行业，再次重申的地产限外令也给外资基金持有国内物业设置了障碍；“并不是不能做”，但即便投资额度在1亿美元以下的项目直接报给地方商务部审批，结换汇也相当麻烦；国内对设置离岸架构的审批要求，也使得新项目的设立可能性减少，既有项目的扩股、变更也很麻烦。

据接近人士透露，凯雷在2006年末大手笔买进、卖出上海110栋别墅项目后，在中国的地产领域鲜有动作。其最近刚完成一支总额超过16亿美元的地产基金的募集，“主要投资于欧美市场”。商哲认为，欧美房地产业在连续遭受危机后价格已经到了谷底，而外资基金在那样一个成熟金融市场中能扮演更重要的角色。

品牌开发商模式的基金优势明显，“比如很多投资人就倾向于投资这类基金，因为他们有品牌”。曹少山解释说，而且项目来源有保障，项目收益有集团担保，项目监管成本低廉，决策环节也相对简单。但硬币的另一面是，这类基金的管理人到底是为开发商身份的公司股东负责，还是为社会投资人负责？是否会沦为开发商的融资平台？“如果要长期做基金，这是个必须解决的问题。”商哲说。

这并非空穴来风。广东某家品牌商地产基金人士就指出，他们在融资时很多投资人都有这样的疑问。“我们内部有一个约定，所有股东都不用基金的钱；如果非要用，则要在其他渠道资金成本的基础上再加5个点。”但依然有人质疑，当银行贷款利息不到6个点时，自然从基金融资超过35个点的成本是昂贵的，“现在是从银行拿不到钱，还能坚持么？”

商哲出走外资和地产商品牌基金，诚然是这两类基金各有劣势，但更重要的则是为了“打造品牌”。商哲说：包括盛世神州、河山国际等在内的“第二梯队”地产基金中，“排名进入前十的品牌，未来前景不可限量。”

一家地产基金融资说明书中的数据可资佐证，其引用罗素投资集团（Russell Investment Group）的数据指出，地产投资是目前成熟市场资产配置的重要类型，北美和欧洲的机构投资者对地产的投资额基本稳定在其总资产的7%～10%，北美机构投资人在PE领域的资金配置也仅为7%，欧洲机构投资人配置于PE领域的资产则仅占其总数的4%～5%。以日本为例，亚太区的机构投资人对地产的投资额也从2005年的3.4%上升到2009年的5.7%，而其对PE的投资增速远远落后。

但谁要在这块大蛋糕中分得一块，“就必须建立起自己的track record（历史业绩）”，商哲说，趁着现在大局未定、人人都有机会。因此早在2009年，鼎晖投资、普凯投资就开始试水地产基金。

地产募资困境

这家基金最初找到商哲，就是看重他有丰富的中后台经验，“对融资过程、财务架构”非常了解。

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