新股完善措施修改老股转让成大亮点

　　证监会公布了《中国证监会完善新股发行改革相关措施》。这是继2013年12月出台《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》之后，证监会针对1月份新股发行重启过程中出现的一些问题，对现行新股发行制度所做的进一步完善。“完善措施”的发布，充分体现了监管层直面改革问题、重视市场意见、积极有效应对的工作作风，再次表明了监管层努力践行市场化、法制化改革的政策取向。我们相信，新股发行体制改革的推出和不断完善，将为未来A股市场迈入新股发行注册制打下坚实基础。

　　众所周知，市场化改革的推进不会一帆风顺。不断完善监督、约束机制是改革成功的重要保证。我们认为，本次“完善措施”，着重解决三个方面的问题。

　　首先，是新股发行中的资金超募问题。以往，由于新股发行定价过高而带来的资金超募，是IPO市场的一个顽疾。为了解决这一问题，“改革意见”推出了老股转让的有关规定，被市场认为是改革的一个亮点。在近期的实践中，老股转让成为了缓解资金超募规模的主要手段。但是，由于约束机制的不完善，老股转让规则也暴露出了一些问题，主要是老股转让成为了部分老股东主动或被动套现的渠道。为此，本次“完善措施”一方面规定“老股转让数量不得超过自愿设定12个月及其以上限售期的投资者获得配售股份的数量”，另一方面规定新股发行数量不再与募集资金需求量强制挂钩，可以用于补充流动资金、偿还贷款等一般用途，有效规避了部分上市公司为募集资金而编造项目的“本末倒置”的做法。更为重要的是，本次“完善措施”重点突出了严禁老股转让的利益输送或安排，这也是未来监督的重要环节之一。

　　其次，是新股发行中的询价与配售问题。本次“完善措施”设置了具有询价资格的网下投资者须持有不少于1000万元市值非限售股份的条件，能过滤掉一部分纯粹打新的投机者，并对询价中的违法违规行为由证券业协会进行“黑名单”管理并定期公布。更为重要的是，明确规定一个网下询价机构只能有一个报价，防范同一机构旗下的不同产品采取梯次报价的办法来提高入围概率。在寻求和稳定高质量询价对象方面，“完善措施”要求证券业协会从研究力量、估值模型、决策流程等方面对询价对象进行评估，这有利于吸收一批追求绝对收益的理性投资者参与询价。不过，对于某个具体项目，询价对象的资格如何认定，名单如何确定，“完善措施”并未进行具体规定。对于新股网下配售，“完善措施”强化了对配售行为的过程约束和比例约束，实行“同类同比例配售”原则。同时，除了公募基金和社保，“完善措施”增加了保险资金和企业年金作为优先配售对象，体现出更多倾向于公众机构的原则。另外，为进一步满足中小投资者的认购需求，对于网上有效认购倍数超过150倍的，“完善措施”提高了回拨比例，使得网上发行量最高可达本次公开发行数量的90%。

　　第三，是新股发行的监管问题。本次“完善措施”提出了建立了常态化的抽查措施，加强了事中事后监管，非常注重打击串标行为。对于异常和违法违规行为，相关部门可责令暂停或中止发行。

　　总体而言，任何一项改革从来都不会一蹴而就。“蹄急而步稳”的改革推进，体现了追求“进”与“稳”之间“黄金平衡点”的原则。我们相信，只要坚持市场化和法制化的改革方向，资本市场必将成为市场化配置资源的有效场所，为中国经济的转型升级，为“中国梦”的实现，贡献自己的力量。

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