警惕系统性风险 传统行业仍在调整

　　近期短端利率再次出现回升，二季度利率中枢预计比一季度高。

　　风险偏好低迷。2014年整个债券体系到期规模达到3.6万亿元，较去年增加15％，为近年来偿还金额最高的年份；二季度信用债是一季度到期规模的1.3倍多；2014年城投债到期规模超过2500亿元，较去年同比增长35％，高峰期在3月份和4月份，是去年同期的3倍；信托产品的久期平均在2年左右，由于2012年恰是发行高峰，因此今年将迎来偿还高峰。银行间10年期固定利率AA级企业债与10年期国债利差衡量的风险溢价水平显示，年初以来明显上升突破了去年全年的波动区间，这说明今年风险偏好程度比去年要低一个台阶。

　　博弈政策放松的意义越来越小。第三产业比例的持续提高降低了就业风险，中央对GDP的容忍度也会逐渐上升；通过汇率贬值缓和制造业压力，通过货币财政简单粗暴刺激的可能性越来越低；资本市场的学习效应使得博弈政策放松行情的偏好度逐波下降。

　　招商证券发布A股二季度投资策略称，经济仍处于收缩阶段，流动性的风险依然存在，风险偏好并未改善甚至更加低迷，博弈政策放松的意义越来越小，二季度要警惕系统性风险的可能性，A股可能进入一个大盘小盘、周期成长都无系统性机会的阶段，建议低仓位，持有估值便宜、业绩增长确定性高的行业和股票，如中成药、大众消费品、家电、乘用车及零部件、电力等。

　　招商证券认为，要警惕大盘小跌、小盘大跌的可能性。经济进入尾部风险释放期，新兴行业估值已得到充分提升、传统行业仍面临经济基本面压力，传统行业基本面的调整仍在进行、新兴成长则面临估值调整，警惕市场进入大盘小盘、传统新兴都缺乏机会的阶段。

　　经济仍处于收缩阶段，流动性的风险依然存在，风险偏好并未改善甚至更加低迷，博弈政策放松的意义越来越小，二季度要警惕系统性风险的可能性，A股可能进入一个大盘小盘、周期成长都无系统性机会的阶段；建议低仓位，持有估值便宜、业绩增长确定性高的行业和股票，如中成药、大众消费品、家电、乘用车及零部件、电力等。

　　经济仍处于收缩阶段，最大担忧仍来自房地产以及相关的潜在金融风险。实体领域信用风险的增多，致使商业银行其对房地产产业链的业务自年后就开始出现收缩迹象，说明金融体系对实体风险的偏好在下降，资金的收紧已开始并将冲击到房地产销售及开工、投资，继而实体经济。

　　除此之外，基建、制造业等领域也无起色。

　　流动性风险仍然存在，利率水平仍然难以系统性下降。美国宽松货币政策的坚定退出是大趋势，美元升值以及美国利率水平上升是中期内可以预料的事情，那么，中期内，国内要么面临人民币继续贬值压力，要么货币政策收紧、提升无风险利率，以防范资金外流和人民币过快贬值。上述过程一旦发生，股市楼市的财富效应就会消失，而且贬值和资产价格调整会形成自我循环。

　　风格:警惕大盘小跌、小盘大跌的可能性。经济进入尾部风险释放期，新兴行业估值已得到充分提升、传统行业仍面临经济基本面压力，传统行业基本面的调整仍在进行、新兴成长则面临估值调整，警惕市场进入大盘小盘、传统新兴都缺乏机会的阶段。

　　建议保持低仓位，持有低估值、业绩增长确定的行业和标的进行防御。我们对行业研究员的观点进行比较，筛选出如下我们比较偏爱的行业和标的，包括中成药、大众消费品、家电、乘用车及零部件、电力等，这些行业及其龙头股票估值较低、增长速度虽然不是非常高但稳定性和确定性较高，具有防御价值。

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