央行周四950亿元正回购 政府不会抱薪救火

　　民生证券研究院副院长管清友日前在其博文中表示，政府不会抱薪救火，全面降准几无可能。

　　管清友称，一季度宏观数据尘埃落定，GDP增速放缓至7.4%，中国崩溃论再度发酵。“我们不建议过度乐观，但更不建议如此悲观。中国经济虽然增长放缓，但的确出现了一些积极变化。这种变化不是表现在增长数字上，而是在质量、效益和结构上。”

　　他认为，从质量和效益上看，经济增长的水分被挤出。首先，消费的“脱水”最为明显。一季度社会消费品零售总额增长12%，增速比去年全年回落1.1个百分点。但分项来看，下滑的主要是限额以上的餐饮消费，其中大部分是所谓的集团消费和公款消费。这种消费增速下滑的背后是反腐力度不断加强、铺张浪费受到抑制，并不意味着人民群众的正常消费急剧萎缩。

　　其次，虚假贸易催生的出口水分被挤出。一季度出口同比下降6.1%，进口同比下降1.2%，但出口增速下降主要是受到了虚假套利贸易规模收缩的冲击：3月对港贸易同比增速骤降44%，“海关特殊监管区域物流货物”出口同比骤降63%。实际外需并不像数据反映的那样差，扣除对港出口的部分，3月份出口实际同比增长了6.7%。进口下降也主要是因为央行引导人民币贬值，挤破大宗商品融资套利贸易的结果。

　　再次，无效投资大量减少。中央铁腕反腐，“官不聊生”，地方政府出现消极怠工是导致投资增速大幅下滑的原因之一。减少的这部分投资很多是无效投资，并不见得是坏事，有助于市场出清、缓解产能过剩。中长期看，中国的投资率缓慢下降是个趋势。2008年以后的投资率与PPI走势“大分岔”，意味着投资率大幅上升是政府配置资源的结果，缺乏微观基础，因此投资率下滑也不可避免。

　　他表示，经济转型期的中国经济正在不断创造新变化，但资本市场却仍然沉溺于唯GDP的旧思路。这种思路导致的典型担忧集中在投资减速上。一方面，房地产市场进入下行周期，商品房销售额减速，库存加速堆积，将显著拖累房地产和相关产业的投资。另一方面，劳动力成本上升、利率市场化推进、产能过剩、地方债务约束以及越来越受到关注的环境约束，基建和制造业投资增速缓慢下降是个必然的趋势。

　　他认为，不论从主观还是客观角度来看，中央最可能的选择仍然是定向发力、预调微调。典型的方式是今天国务院常务会提出的县域农商行和合作银行降准，旨在定向增加长期资金投放，降低实体融资成本。这种局部降准恰恰意味着全面降准的可能性大大降低，即便降准，恐怕也是汇率改革副产品，即从资本流入倒逼货币发行到退出常态干预而通过降准实现货币发行。中国版QE更是遥不可期，几无可能。

　　但中长期来看，管清友认为，传统投资引擎的失速恰恰为中国经济的结构转型创造了机会。未来中国可以通过促改革、调结构寻找新的增长动力。其中，最大的增长潜力在于弥补服务业“短板”，继续提高第三产业占比。这要求政府利用财政税收杠杆培育和壮大生产性服务业，同时更有效的运用社会资本来增加服务业供给。随着第三产业快速发展和改革红利不断释放，未来经济有效供给增加，有助于对冲传统行业投资减速带来的长期下行压力。

　　他表示，短期来看，二季度经济同样存在诸多积极因素。一是政府加快盘活存量政策，通过促改革、调结构来助力稳增长。比如加快棚户区改造、促进资本市场健康发展、加快铁路投融资改革等政策，都有助于对冲房地产下行周期造成的投资下行压力。二是外需有望回暖。发达经济体逐步摆脱美国寒冬冲击，重回复苏轨道，再加上一季度人民币实际有效汇率下行以及扩大出口退税等措施，二季度出口回升几成定局。综合来看，二季度经济可能与一季度持平或略好于一季度。

　　因此，管清友指出，当前中央有充分的条件保持政策定力，降息降准等“更强有力措施”短期内不会出现。除了经济下行尚未触及就业底限之外，降准或降息的信号意义过强，一旦采用可能会导致市场形成政府放水刺激的预期。不仅可能滋生资产价格泡沫，而且去年以来的去杠杆也将功亏一篑，市场出清将进一步推迟，产能过剩将雪上加霜。顶住压力，保持定力，平衡政策，时间换空间，是当前的主要思路。更重要的是，贸然放松银根也不符合政府的创新宏观管理思路，即从大投资、宽货币转向定向投资、稳健货币，从西医疗法转向中医疗法。

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