被低估的互联网娱乐平台，翻倍空间值得期待

　　重申“买入”评级。我们预计公司14/15年全面摊薄EPS为1.28/1.75元，当前估值对应同期41/30倍PE，相比其他游戏标的估值和市值相对较低。未来在公司平台价值兑现、业绩拐点出现、连我无线顺利推进之下，公司将存在价值重估的机遇。同时公司正在积极进行产业链延伸，14年外延扩张若能推进将会进一步助力平台价值兑现并赋予股价较大弹性。

　　股价表现的催化剂将来自业绩出现显著拐点/游戏业务收入持续高增长/连我无线用户数高速增长/外延扩张推进。

　　核心假定的风险主要来自网吧市场用户数衰减速度超预期、“连我无线”推广不达预期。

　　投资要点:

　　公司是A股市场稀缺的平台型互联网公司，审慎的会计处理方法使得公司业绩被大幅低估：

       1）公司通过管理软件与计费系统搭建构建网吧娱乐综合平台，在网吧市场份额均超过70%（考虑收购“新浩艺”之后，实现了对网吧市场用户的掌控（网吧市场用户数超过1.2亿）；

       2）公司研发支出全部当期费用化，从历史财务表现来看，研发费用占净利润的比重亦在逐年上升，2013年占比更是达到了70%；而若公司采用与其他游戏或软件、互联网公司相似的会计处理方法，13年利润提升幅度有望达到50%以上；

       3）同时从估值横向比较来看，公司作为平台型公司并未体现出溢价。

　　网吧用户价值尚未完全体现，游戏业务前景光明：

       1）网吧市场用户数量有望保持稳定，网吧数量基本稳定，考虑到网吧用户属性以及偏好，未来数量仍将保持相对平稳的状态；

       2）公司商业模式与腾讯、Facebook等基本一致（广告+游戏），当前用户ARPU远低于上述公司，用户挖掘价值远未到顶；

       3）14年页游有望继续成为公司成长亮点，参考奇虎360表现，公司游戏业务存在5倍以上空间。

　　“连我无线”进一步打开市值成长空间：

       1）公司已经推出“连我无线”路由器产品布局移动端入口市场，与网维大师相似的B2B2C的商业模式有望使得“连我无线”重走“网维大师”成功之路，线下渠道优势构建起相比小米、360等公司的强大优势；

       2）参考91移动收购估值，“连我无线”若能成功，有望贡献40亿以上的市值空间（约合当前市值60%），长期成长空间将会打开。

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