“免费附加值”的惊喜

　　“免费附加值”的惊喜

　　举例来说，在Wellington 基金的时候, 我持有Atlantic Richfield Co. 的股票，而正好这个公司在北阿拉斯加发现了油田，这是我们没有分析预测到的。当时我们只知道Atlantic Richfield Co.在世界各地找石油，却不曾预料到一旦它找到了石油的结果会这样轰动。再比如我们在20世纪70年代购买了Tandy的股票(现在的RadioShack Corporation)，这是一家不太被人关注的成长股。可是一夜间整个市场开始热捧个人电脑，而恰巧这家公司负责代理全美个人电脑。这样的结果是我们在研究和购买这支股票时所没有预料到的—这就

　　是我所说的“免费的附加值”。你还可以通过买断（buyout）的方式获得附加值，即其他投资者也看中了你手里的公司并愿意出价把它据为己有。

　　 另一条准则是发挥自己的优势，清楚自己的优势和弱势。拿我自己来说，我从来不买技术类公司的股票，因为我知道我的技术知识十分有限。

　　 还有一个好办法就是挖掘一些非专业人士的观点--问问周围的人对某个公司的看法。把专业的基本面分析和这些非专业观点结合起来，这样有利于你做出决定。比如股价下跌时，比较自己的观点和致使股价下跌的因素，你会很容易知道现在是不是好的投资时机。

　　 到了1971 至1973 年，这些股票几乎将我们置于死地。幸好天无绝人之路，我们后来从一些还未被市场发掘的成长性股票中发现了宝藏。捱过了七十年代初期，我们取得了80%的收益率，远远高于市场40%的均值。慢慢的噩梦减退，我们也恢复了元气。在以后的日子里我们又有过3、4 次类似的经历。

　　 1980 年，市场预期石油价格将升到60 美元/桶，凡是和电子有关的股票也会很抢手。而事实上那一年我们做的并不好。1981 年，石油和电子行业遭到了重创，我们倒是在随后的几年里做得不错。

　　 1987 年时，股票市场的市盈率升到了22-23 倍。因为很难找到价格合适的股票，所以我们保持了20%的流动仓位。这也导致我们在这一年的前三个季度落在了别人后面。　随着众所周知的当年10 月股市崩盘，我们在1988 一年轻轻松松赶超同行。

　　 随后九十年代初，金融中介产业泡沫破灭了，至少市场是这么认为的。我们30%以上的资产都投在了金融中介机构，包括储贷机构，银行，保险公司等。股东们都抱怨着说金融中介行业迟早要彻底垮掉。后来的确有些机构倒闭了，但是并非整个行业。最后证明这些股票还是有很好的回报率的。

　　市场中总会有一些变化，并且会影响基金的表现，但你必须坚持自己的选择。Windsor是一个由低市盈率股票组成的基金，这一策略已写入合同中，投资者对此是知晓并认可的。我们要做的就是尽量把既定的策略执行好。当然，媒体对我们的评论往往是负面的，尤其是我们的股票表现不尽如人意的时候。

　　 另一种使我们遭受非议的情况就是作为低市盈率买家，我们的组合里会时而出现大盘成长股。甚至在走廊里都有人追问我为何如此建仓。我们在低于十倍市盈率时两次购入戴尔，也曾经在此市盈率水平买过家得宝, IBM, 施乐, Seagate Technology, Digital Equipment, 和麦当劳公司的股票。所以我们所持有的成长股都是在它们被市场打压到最低的时候买进的，因为那时它们已符合我们的低市盈率标准。

　　 如果紧跟指数，基金就很难跑赢平均值（不论这个均值是多少）。基金经理应该多点自由来管理钱财，因为基金（和基金经理）分属不同类别而客户也有各自的投资需求。经理有义务满足客户的不同要求，不论是低PE或者是其他最适合客户的方法。

　　 当然给予基金经理完全的自由也有弊端。比如对冲基金的投资者常常不知道他们会得到什么。因此我认为最佳点应该处于高度结构化的管理指数运作和全部自由投资中间的某一点

　　跑赢标准普尔500 并不难，因为它不是一个真正的指数基金，而是由一个委员会来管理的基金。这个委员负责构建证券组合。以上世纪90 年代末为例，科技股一度占到了标准普尔500 指数的34％。科技股权重的大幅增加给投资者带来机会利用其结构进行反操作。事实上，标准普尔500 指数委员会的确给投资者提供了大量的机会。

　　投资收益也很重要。最近被上调评级为AAA 的花旗集团就正在回购自己的股票。如果正如我所认为这支股票被低估，那么它的资本回报率将会非常出色。花旗集团的年股利增长率为10%。每周一华尔街日报会刊登按预期增长率和PE 排列的道琼斯工业股平均成分股，而花旗以10％的增长率和10－11 倍的市盈率名列榜首。但是关于它的投资收益并未提及。事实上，它的投资收益达到惊人的4.1％或者4.2％。这一数字高于2％的股票平均收益率，甚至可与长期国债相媲美。

　　 Windor 的目标曾经是总回报率（增长率加收益率）达到我们购买时PE 的两倍，但这点现在很难做到。较少被市场关注的成长型股票在过去增长率通常可以达到12％，收益率达到2-3%，也就是15％的总回报率。我们就会在7.5 倍的市盈率时买入该公司的股票。相对于市场10.7％的收益率，Windsor 收益率为13.9％，高出市场的315 个基点中200 个基点来自于超额收益。换句话说，在我们没有付出任何代价的情况下，我们的组合收益比市场平均高出多200 个基点。这也就是我们为什么现在给予花旗买入评级，因为现在它的市盈率为10 倍而公司的增长率高达10－12％。

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