如果过高的估价破灭了

　　如果过高的估价破灭了

　　 下面是一些例子：美国无线电公司（RCA）, 192920 世纪20 年代是一个新的经济时代。第一次世界大战后，短暂的和平时期到来。突然之间，人们有能力购买Model T（福特的著名车），收音机使人们可以实时收听广告信息。

　　 Rockefeller、J.P. Morgan 等经营的公司托拉斯使商业合理化。时任美国财政部长AndrewMellon 降低税赋。同时人们认为1913 成立的、旨在控制美国货币供应的联邦储备委员会已经消除了经济周期。乐观的消费者开始贷款购买汽车和房子。投资者开始推测公司在遥远的未来的业绩表现，并用前所未有的高价购买股票。当时，政府对市场的监管极为有限，大鱼吃小鱼现象频频发生，投机者操纵股价，从中牟利。

　　 道琼斯工业平均指数（DJIA）从1928年的191 点上涨至1929 年9 月的381 点，投资者透支率（margin debt）飞涨，市场市盈率在20 年代早期认为比较稳健的水平上增长两倍,达到30 倍。每个人都需要美国无线电公司（Radio Corporation of America，RCA）这一领先的无线电设备制造商。美国的每个家庭、每辆车上都将安装收音机，欧洲和亚洲的家庭和汽车上也将随之安装。广阔的前景在RCA 面前展开，随之而来的，公司的股价也从1928 年的19美元飞涨至1929 年的100 美元。股价最高时，其市盈率达72 倍。后来，泡沫破灭了。在一系列的“黑色”交易日内，美国和欧洲市场如火山爆发，随后几年内，“咆哮的二十年代”蜕变成“大萧条”。在巨变的过程中，RCA 一直是一家优秀的公司，是那个时代的Cisco, 正如人们所期望的那样，全球各地的家庭和汽车上都安装上了收音机。但是，这一些对RCA 的投资者却无济于事，如图1 所示，RCA 的股价在1932 年跌至谷底3 美元。

　　 霍姆斯特克采矿公司，1980二十世纪70 年代初，美国政府努力削减越战耗资，并开始实施医疗保险等福利。紧张的外国政府正忙于将美元换成黄金，为此，尼克松总统于1973 年关闭了“黄金窗口”，使美国直至世界经济脱离了金本位制。接着又发生了首次阿拉伯石油禁运，惊恐的投资商们开始为金钱寻找避风港。许多人选择了黄金，当时唯一不受政府印钞政策影响的货币形式。于是出现了罕见的抢购热潮，大批资金涌入有限的黄金市场，驱使黄金价格狂飙。

　　 像霍姆斯特克这样的采矿公司在当时并不多见。金汇创始人James Turk 说：“70 年代时，绝大多数黄金产自南非。”金汇是全球最受欢迎的数字金币支付体系。由于霍姆斯特克的矿产分布于南达科他州的黑山地区，这对于偏爱美国资产的投资商很有吸引力。随着黄金价格飞升至800 多美元一盎司，霍姆斯特克公司的利润猛涨，股票价格翻了两番（见图2）。

　　 投资商们一度以为70 年代的货币与政治混乱遥遥无期。但Turk 说：“世界末日并未来临。”事实上，政府、企业及家庭的收支状况都很不错，并且由于通货膨胀降低了负债的成本，发达国家的金融结构反而得到了改善。至于黄金，Turk 说：“黄金价格表以及人们的行为都表明存在着泡沫。1979 年9 月黄金价格为400 美元/盎司，四个月后翻了一番，人们纷纷把传家宝拿到纽约42 大街融成金属。晚间新闻总会报导当天的黄金价格。显然那是不正常的现象”。不久工业化国家就着手解决其经济困境，他们提高了利率，并减缓债务。接下来的二十年黄金价格不断下滑，而霍姆斯特克的股价也一直徘徊在十来块美元。

　　 Edward Chancellor 在他的经典著作《投机狂潮》中写道：“投机热情通常是自大的表现。正因为此，我们发现历史上的投机狂潮都发生在经济霸权从一国向另一国转移的时期。”这在80 年代的日本得到了最好的验证。那时的日本在生产了几十年低端电子产品和玩具后，成功向产业链上级转移，从生产割草机引擎、晶体管收音机到生产汽车和电视机。日本生产商在生产生活必需技术用品方面已经超过了他们的西方同行，由此引进了大量的资本。日本公司很快便开始了80 年代版的日元利差交易，他们向外国投资商出售债券，将所得资金用于货币和股票市场，形成了良性的循环：货币和股票投机增加了企业收益，进而提高股价，而股价上涨又使投机更加有利可图。同时，日本的会计准则允许银行将公司持有的其他公司的股票计为资产，这就形成了又一个良性循环：银行通过房地产贷款提升企业资产价值和股价，进而提高银行资本，提供更多贷款。到1990 年时，日本的房地产和股票价值已高出其美国同行。

　　 日经225 股价指数市盈率达到80，股息收益率0.38%，市净率为6。NTT 既是日本经济浪潮的推动者，也是受益者。它是全国性的电话公司，二十世纪绝大多数时间都归政府所有。它于1986 年10 月以197 万日元的价格进行首次公开招募，部分私有化了。（见图3）

　　 NTT 的成功是多层面的技术成功。它是世界上增长最快的主要经济体内的领头电信公司，它使日本每家每户都实现电力通讯，并向数据服务和移动手机领域进军，接着又进军发展中国家市场，进军中国！同时，日本的很多投资者以为财政部是永远不会让王冠上珠宝的价格下跌的。Edward Chancellor 写道，当时的《日本经济学报》报道：“个人投资者认为买NTT 就是在买整个日本。”NTT 的股价一年内飞涨到近300 万元，高峰时期交易价为收益的200 多倍，总市值达到50 万亿多日元，约合3760 亿美元，比当时西德和香港股票市场的价值之和还要高。可惜好景不长，随着NTT 的私有化，电信市场出现了部分不规则现象，竞争更强烈，NTT 的巨额利润空间缩小了。公司的高管陷于各种受贿及幕后操纵交易等丑闻中，有些甚至锒铛入狱。到1987 年下半年，NTT 的股价开始下跌。接着日本经济开始萎缩，房地产-股价-银行利润这一良性反馈循环被完全颠覆：银行资本与股价一起下跌，贷款也大幅减少。后来就发生了第一次海湾战争及1990-1991 年的经济大萧条，而日本的出口导向型经济所受创击尤为严重。日经225指数从40,000 点的高位降到90年代中期的15,000以下，资产价值下降过半。NTT 的股票也遭受了同样的悲剧，到1992 年已从最高点下跌了80%。

　　 终于说到了90 年代。真的很想把20 年代的事情复制到90 年代，然后换几个名字就是了。因为两者存在惊人的相似：没有战乱，科技日新月异，美联储信心满满，大家普遍相信商业周期性已经减弱，投机者比比皆是，当然了，还有一点，腐败现象猖獗。我们不妨套用下马克吐温的话，历史不会重复自己，但却像押韵一般按规律发展。回顾那段时间，我们发现并不是从90 年代初股市就进入了科技股繁荣期，但是到了90 年代末，整个市场都仿佛在进行斋戒前的盛宴。人们都相信不久的将来世界就将被网络连接起来—所有人都在网上购物，点播高清晰电影。优秀的卖方分析员（其实暗地里听命于所在公司的投行经理）会信誓旦旦地向眉头紧锁的CNBC 的记者保证最激进的、最大的赌注往往就是最成功的因为市场不可能再次出现大跌。《36000 点的道琼斯》成为1999 年最热销的书籍。传统的估值方

　　法，如市盈率、市净率又一次显得过时，取而代之的是眼球（网络经济的特色），销售增长或者任何能把股票炒上去的数字。既然所有的科技股在2000 年都已高估，单挑出一支股票分析未免显得过于随意，甚至有些残忍。文章既以Amazon 为例开篇，这里不妨继续讲它的故事。回到90 年代初，一个名叫Jeff Bezos 的年轻创业者希望通过因特网进行交易。他并不是最早有此想法的人，于是他决定另辟蹊径，在网络上出售书籍。他建立了世界上最大的也是最用户友好型的书店Amazon。Amazon 不仅很受消费者欢迎，同时它也迎合了市场需要—一家可以改变世界的公司。到1998 年初，尽管公司尚未盈利，Amazon 的市值却高达30 亿美元，相当于1000 家Barnes & Noble 连锁店，而到了1999 年中期公司身价已高达350 亿美元。

　　 看来Amazon 不仅要吞并图书市场，更有可能进军其他任何行业。也许会有那么一天我们穿着睡衣在家购物，而商场则成了动物的栖息之地。摆在投资者面前的是亘古不变的难题：如果增长潜力是无限的，那么价格会不会高估呢？这就是我们开篇提到的Jeff Bronchick 在2000 年提出并致力于解决的问题。他采用倒推法，从公司市值入手，通过折价现金流分析现在的股价代表了什么。“未来10 年内什么样的商业模式能够产生350 亿美元市值的自由现金流和最终价值，”他得到的结果是，“1000 亿美元的零售额以及两倍于沃尔玛的税前利润。” 换句话说，Amazon 要成为有史以来最成功的零售商，才能与1999 年的市值相称。

　　 当然不是没有这种可能性，毕竟这是一家前途一片光明的公司，又逢盛世。但是要做到这点就不得出一点差错，还要指望着其他零售商会心甘情愿地看着Amazon 夺走自己的市场。

　　 一句话，这个赌注胜算不大。Bronchick 的分析仅在数月后就一一应验了。科技股纷纷下跌，投资者开始注意到风险和资产负债表（天哪！）。2000 年6 月，雷曼兄弟的固定收益分析师Ravi Suria 发现Amazon 不仅负债累累，而且甚至从未盈利，那么公司的偿付能力就可想而知了。股价终于开始持续下跌，一直到十几美元。

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