寿险业特性、以杠杆追求资产增值

　　寿险业特性、以杠杆追求资产增值

　　 众所周知，宏利有百多年历史，是保险业的老大哥，2006年股东资金及资产分别达到1,718亿和12,406亿港元（详细财务报告，可以登录网页www.manulife.com查阅）。

　　宏利扎根北美洲，业务跨越亚洲，北美成熟市场，竞争剧烈，增长主要靠收购，动力理应来自亚洲。但近年宏利每股年均纯利增幅约8%-13%。

　　连同加元升值因素，每股内涵价值升幅仍局限于个位数。2006年业绩较为理想，每股纯利上升23%至16.95港元，以2007年2月16日宏利市价270港元计算，市盈率为16倍。从

　　 人寿保险业务纯利主要来自投资回报，表1及表2列出中国人寿及平安保险自2004年以来的投资组合：

　　 两者策略上有共同之处，过去两年不断增加债券及股票投资，同时减持定息存款。不断提升回报率，中国人寿从原本落后之势急起直追，中国人寿的投资组合总额由2004年12月的3,748亿元人民币升至2006年年底的6,868亿元人民币，共增加了83.2%，同期平安保险的投资组合总额的增幅为84.6%。

　　 因为发行15亿新股以A股形式在内地上市，2006年中国人寿的股东资金及内涵价值升幅都比平安保险高。撇除这个因素，中国人寿内涵价值的每年升幅约维持在25%，略逊于平安保险。但在投资方面，中国人寿急起直追，投资回报较高，纯利升幅胜过平安——平安保险要为20世纪90年代的固定回报保单作出注销。

　　 2006年年底，中国人寿股东资金为1,396亿元人民币，同期投资组合资产高达6,868亿元人民币，杠杆比例接近五倍，除了定期存款及现金外，有4,533亿元人民币债券及股票具有升值（或贬值）的可能，况且每年新收保费及存款超过1,800亿元人民币，资产不断增加，资产升值直接推高内涵价值，间接推动股价向上。人寿保险业的资产有别于银行，银行资产以贷款为主，投资比例小，贷款无升值潜力且时常要为坏账销蚀或拨备。人寿保险业利用客户资金，投资有机会升值的资产，将来保单到期，保险公司只是兑付现金加上所承诺的回报，资产升值超过保单承诺回报部分全数归保险公司，所以保险公司的股东资金，增长速度一定会跑赢银行。

　　中国人寿历史较短，但胜在增长迅速，2004年股东资金只有664亿元人民币，2006年已上升至1,396亿元人民币，与宏利的1,718亿港元之间的差距已大幅拉近，超越宏利指日可待。单从业务出发，2006年中国人寿保费收入增加23%，相对宏利的3%，表明中国保险市场潜力庞大，客观优势无可置疑。以2006年中国人寿每股内涵价值上升幅度51.3%相对宏利15%的增幅，大家都愿用较高估值买入中国人寿股票。现时宏利市涵率为1.9倍，表4以中国人寿为例子，2007年1至4月平均收市价为23.28港元，是2006年内涵价值6.8港元的3.4倍，但预期2007年内涵价值会有25%升幅，所以PEVG估值仍是宏利便宜，亦证明中国人寿估值仍算合理。回顾2005年及2006年，中国人寿的估值以全年平均市价5.6与12.9港元计算，相对宏利是极度偏低，这又是市场错价（Mispricing）的好例子。

　　 现有及新保单业务的价值，外人无法知晓，须由保险公司内部的精算师根据每一张保单未来的赚钱能力，再以现金流折现法，计算出扣除成本后的价值。身为投资者，只局限于观察公司在保险市场的占有率、收入升幅、续保率等作为分析数据。中国人寿内涵价值升幅比平安保险高，反映资产升值快及保单未来赚钱能力高。

　　 计算人寿保险公司的资产净值较容易，其升幅主要来自派息后的盈利滚存、资产升值及股本的增加。2007年平安保险亦以每股33.8元人民币发行11.5亿A股在内地上市，筹集资金388亿元人民币，每股资产即时增加5元人民币，水涨船高，同样可以抬高2007年的每股“内涵价值”。

　　PEG的局限性，人寿股应该用内涵价值作估值工具，但市涵率（Price/Embedded Value）仍未够全面，内涵价值的按年增长率才能反映公司资产及保单的升值潜力，所以需用PEVG。PEVG理念与PEG相若，通常人寿保险公司被收购时，议价过程是根据其内涵价值。濒临破产的寿险公司无溢价可言，成功的寿险公司，其历史悠久的商誉、网络及庞大的销售团队是价值不菲的无形资产，所以股权转让价必定高于内涵价值，溢价高出一倍或两倍视乎未来的增长速度。

　　 表3以宏利人寿为例，比较其股价与内涵价值的关系，市涵率（P/EV）计算方法是用现今市价与上年度已公布的内涵价值相除，再将市涵率的倍数与今年度预期内涵价值的升幅增长率相除，得出的系数便是PEVG。理念基于内涵价值的快速增长可以支撑较高估值，全球资金同样都追逐高速增长的公司。

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