关于长期投资的问题
2016年09月11日 10:47
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| 关于长期投资的问题 如果买到的成长股增长速度大于10％，并且购买时也没有花太多的钱，那么结局肯定是皆大欢喜，但如果支付了高价来购买所谓高速成长股，从历史经验来看，这并非是一桩好生意。 以1970年最高价时投资美国的顶尖50为例，我们都知道这个投资组合中有可口可乐、默克、IBM、迪斯尼……，可谓明星云集。但30年后的年回报率也仅为2％左右，还不如银行利率。 首先，长期投资追求的是一种不会失去的“必然性”，一种很高的年均复合收益率，或者最终结果很高的收益。而实现时期则必须以时间为代价。做波段的结果往往是失掉这样的必然性。 举个例子。如果一家企业能保持30%以上的权益收益率10年，那么即使按25 倍的PB（市净率）来购买，仍然有超过8%的长期年均收益率——财务收益率，二级市场正常的话应高于这一值。这是估值的结果。而实际上，对于一家未来具有能10年以上保持30%权益收益率的企业，开始时市场几乎没有任何可能会对之给予这么高的定价（它们恰恰是当时的冷门股或不以为然的公司）。无论中外股市那些大牛股的历史，都是这样。当你能在3-5倍PB买入这样的股票时，简单算算就知道其长期投资收益率该多高！不长期投资，是决不可能有这样收益的，无论你多聪明地做差价、波段。 其次，市场的效率并不是很高的。即使以A股的实证来研究，任何大牛市的顶端都有可以买入持有10年后年均复合收益高达30%的股票。当投资人的眼光只注意那些热门股或者明星公司时，他当然会觉得在牛市中股票都很贵了。可悲的是，现在那些著名人士谈到A股的“伟大公司”，似乎除了万科、招行再没别的。就跟当年97年谈到中国的绩优股不谈长虹、春兰、湖北兴化、深科技、深发展就不上档次一样。 说到底，对是否还要投资，完全取决于个人对一家公司的研究程度。但人们惊讶于巴菲特表面地“任何时候都不抛”时，完全忽略了他对一家公司的认识远远超过普通人的观念。而一旦当某家公司不值那个价钱，比如中石油，即使昨天巴老还信誓旦旦说要继续持有，他第二天也会一抛而空。 所以想寄望于自己的股票就一定是高速成长股的想法是不切实际的，同样认为自己购买的公司就一定是万科、中集、白药也是不现实的。 最近关于历史上伟大公司的一个历史统计给了我很多启发：历史表现最卓越的菲利浦莫里斯公司50年的复利回报率是19.80％（默克：15.59%、可口可乐：15.54%），如果巴菲特具有“绝对的聪明”在投资的初期就永久持有类似菲利浦莫里斯这类卓越公司，那他的长期回报率也不会超过19.80％，但巴菲特的真实收益率却达到22％以上，那么这超出的部分来自那里呢？如果我们不假设他是用“高抛低吸”这种略带投机味的方式达到的，那么至少这种超额回报来源于对伟大公司的低吸再低吸：这体现了巴菲特对“安全边际”高超的理解能力与把握能力。万科、中集、白药、深能源等等不可能比历史上表现最卓越的公司更卓越吧？ 请特别注意巴菲特绝非“绝对的聪明”，他也会有很多低效的投资，那么上面分析的“对比伟大公司”的长期超额回报就更意味深长了！ 少谈些EPS预测, 甚至少谈些增长或者折现, 多关注资本收益能力的驱动因素及未来演变. 少谈些特定水平的PE是否足够合理, 多关注些市价相对于净值的溢/折价状况及其变动. 如果能形成以上的思维习惯, 那么无论与所谓"安全边际", 还是"长期投资"相关的困惑, 也许都会迎刃而解...... 秦淮君提到对公司的关注关键点比如资本收益能力的驱动因素及未来演变、市价相对于净值的溢/折价状况及其变动等等其实回避了这里所探讨问题的实质：假设某个公司完全符合你的标准那么你愿意在那个价位长期投资呢？ 长期投资应该是一个“基本面与价格（估值）”博弈后的选择 不同的投资阶段可能会有不同的关注点：比如在公司选择时可能更关注基本面或所谓的定性、在具体操作时就不能不关注价格（估值）因素了，在持有过程中这两个因素需要同等程度的关注。 我恰好同时持有福探君所津津乐道的中集与万科5年以上（也许算长期投资了吧），但我最近对它们却采取了不同的操作策略：卖掉万科、继续持有中集（还进行过一次增持）。其实只要价格合理我也愿意永久持有卓越公司，对所谓“合理价格”就是一个个人的判断问题了，所谓的“去留”争论也就非常正常了。只有以估值为基础的投资才是价值投资的必要条件，其它因素也要以此为基础才有意义。最令人信心坚定的永久持有是“卓越公司长期上涨同时又被长期低估”的类型！――这类公司才具有永久持有或长期持有的价值。比如中集B在目前的价位我就从来没有过抛弃的想法，虽然这些年也反复上涨但却一直被低估（至少没有被过分高估过），而我对目前的万科A却没有这样的感觉，价值投资其实也需要“实事求是、具体问题具体分析”。 |
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