关于ROE
关于ROE ROE是以巴菲特为代表的价值投资者一直以来极为重视的指标，ROE不仅用来分析具体公司，对股票市场分析也很有帮助。 但是“随着通胀率的上升，净资产回报并没有随之提高”。如果最终通胀上升导致长期利率上升使得净资产回报没有吸引力，那么这对股票市场就是一个灾难。 价值投资者，比如巴菲特应用的是ROE的结构分析方法，该方法不仅有助于判断未来ROE的走势，而且对于提高或者降低ROE的因素可以详细深入分析。巴菲特认为企业可以通过以下5种方法提高净资产收益率：减少纳税，使用更便宜的财务杠杆，增加经营利润，提高资产周转率，提高财务杠杆比率。五种方法对应了ROE杜邦分析的五因素分解法，即税负、利息负担、经营利润率、资产周转率、权益乘数。 从历史上看，自1992年开始，上市公司ROE一直呈下降趋势，2002年达到最低点为8.3%。从2003年开始，上市公司ROE出现了快速回升的过程，2007年全部上市公司ROE为17%，较2006年上升2个百分点。而除金融外上市公司的ROE水平在2008年三季度下滑至13%，为2003年以来的最低水平。 分项来分析，关于实际税负，经过三次大规模税制改革，目前上市公司整体税负在25％的水平，考虑到这在全球可比范围内并不高，我们认为未来税负水平变化对中国上市公司ROE提高非常有限。 站在企业层面，股东投入回报率是一个可以跨国比较的指标。美国标普500上市公司整体ROE最高峰在2007年上半年出现，为16.26％；由于金融危机，当前ROE已经下降为不到9％。而日本上市公司整体为股东创造回报一直很低，在2002年一度出现日经225上市公司整体接近亏损，不过当前金融危机对日本企业影响不大，ROE下滑不大，目前为8％左右。相对而言，中国上市公司，包括金融企业，并没有受到金融危机的严重伤害，为股东创造利润的能力不比其他国家上市公司差。 关于权益乘数，除金融外，上市公司一直稳定在2.4左右，比美国标普500公司的2.9低，存在进一步增加杠杆的空间，但考虑到权益乘数提高的双刃剑以及实际操作性，这个指标未来可能会继续稳定。 关于经营利润率，除金融外，目前为9％，自1992年以来持续下降，考虑到目前中国传统依靠要素投入拉动经济增长的模式不变，未来上市公司整体经营利润率仍然会持续下滑。要改变这个局面只能依靠创新和重组，但美国标普过去10年平均经营利润率在10－12％之间，通过技术创新提高利润率的难度可想而知。从行业来看，仍然有部分行业的经营利润率近年来有增长趋势。例如煤炭和医药生物，近年来经营利润率有一定升幅，尤其在08年经济出现调整时，仍然延续了升势。机械设备、食品饮料和商贸零售则是近年来经营利润率逐年提高，然而08年以来有所下降。 关于资产周转率，07年全部上市公司资产周转率为0.25，剔除金融后达到0.93，该指标与美国类似。从宏观上讲，对比1994年经济过热以及1998年亚洲经济危机，上市公司的资产周转率均出现下降走势，因此09年上市公司总资产周转率也必然下行。从微观上讲，过去5年上市公司营业收入增长率平均在26％左右，且增速非常平稳，但持续性值得疑问。1995－2000年，营业收入平均增长在12％左右，但波动很大，而1995－2007年上市公司平均总资产增速较为稳定——这是造成2000年之前资产周转率持续下降，之后持续上升的主要原因。我们担心如果发现不了新的需求，上市公司营业收入增长回归到12％左右的话，资产周转率可能有最多20％的下降。 关于利息负担，从历史上看，上市公司利息负担的变化都与宏观调控密切相关。08年前三季度除金融外的整体负担为14％，属于较高水平，这与07年开始持续紧缩的货币政策有关。考虑到目前放松银根的货币政策，我们认为未来实际利息负担有望回到07年11％的水平。 总结以上影响ROE结构的五因素特征，我们对未来1－2年上市公司的ROE变动做出预测。从上可知，上市公司的实际所得税负担将会稳定，权益乘数也基本呈稳定状态；其次是经营利润率和资产周转率都会继续下降。唯一乐观的是伴随着宽松的货币政策，企业利息负担会有所下降。因此我们在预计除金融外上市公司今后ROE走势时，假设企业所得税负保持在25%的水平，权益乘数也继续维持2.4倍水平，变动的是利息负担和资产周转率。 总体而言，考虑到通货膨胀因素、贷款利率和长期国债利率与风险溢价，上市公司ROE仍然优于贷款利率，货币政策不会出现流动性陷阱。对于价值投资者来说，从选股方面，A股市场未来两年具有局部的可投资性。 |
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