关于投资的逻辑

　　关于投资的逻辑

　　 为什么要投资？什么时候投资？其实这也是一个很基础的问题。

　　 巴老说过，“价值投资”中的“价值”二字，是多余的，如果投资不以价值为基础，那么以什么为基础呢？

　　 格老更有3大著名的思想：

　　 1、买入股票，就是买入企业的一部分；

　　 2、市场波动是朋友而非敌人；

　　 3、要拥有一个安全边际。

　　 真正的投资，是在证券的交易价格，相对于内在价值严重低估的时候买入它，直至内在价值的实现。格老还说过，“价格是你付出的，价值是你得到的”，这本质上就是一种置换的思想。我们付出了“价格”，得到了“价值”，从而将现金置换成了更有盈利潜力的资产。

　　 可是，太多的人忽视了这种简单的逻辑，他们买入某证券，动机是“它会上涨”，甚至这其中包括一些以“价值投资者”自居的人。

　　 投资，是在保证本金安全的前提下，经过严谨的、保守的估值，在交易价格相对于内在价值大打折扣时买入资产，从而保证一种满意收益率的行为。与此不符的，就是投机。

　　 投资本质上就是一种资产置换，前面讨论过，真正的价值投资者，即使是在二级市场上买入证券，也应该是基于股权投资的绩效观，不以市值表现（尤其是短期市值表现）来衡量投资收益率，而应该以类似于股权投资的思路来衡量收益率。

　　 设想我们收购了一家私营企业，它并非上市公司，也没有随时可提供的市场报价，那么我们必然以公司的盈利能力、盈利前景来衡量投资绩效，并与我们的机会成本进行对比，而不是随时想着将它卖个好价钱。

　　 这里，有一种简单的逻辑构架：

　　 1、我们获取的收益率，应该高于机会成本，当然，这是从长期而言的，个别年份的绩效可以有所波动；

　　 2、我们要专注于对企业长期前景的分析，关注企业的长期绩效和长期盈利能力，而非一时的绩效；

　　 3、我们要忽视掉交易价格波动（除非它能提供更好的买入机会），形成真正的面向企业的投资哲学。

　　 有了这样的逻辑构架，我们就不会被市场情绪搅乱，不会被价格波动切断了我们正常的思维能力。我们买入资产/证券，是因为它能提供更高的收益率，而不是因为“它会上涨”。

　　 这里还有一个问题：要不要择时？

　　 其实，“择时”这个概念，其实是是面向市场的投资哲学，是想买在一个所谓的“底部”，买入后就能大涨。

　　 实践价值投资，其实也“择时”，只是它是特殊的择时——在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。

　　 价值投资者，应该时刻具备股权投资者的思维，关注潜在收益率。太多的人不敢在低位买入证券，而是在高位追涨，他们的投资观，其实就是“面向市场的投资哲学”，以市价表现来衡量自己的投资绩效并界定投资的成败。这是一种很习以为常的、很荒谬的投资逻辑。

　　 清冷的市场里，太多的人已经不敢买了，因为“可能还有更坏的消息”、“可能还会跌”、“再等一等，等大势向好、等大盘好转时再买”，他们忽视了此时按股权投资的思路来说，潜在收益率已经远高于机会成本及自己要求的必要收益率了。同样，在6000点的泡沫里，其实潜在收益率已经极低了，但太多的人仍认为，大盘还会涨，它会涨到8000点、10000点。

　　 一言以蔽之，“**股票会上涨，因此我买入它”、“**股票会下跌，因此我要卖掉它”，这些习以为常的投资逻辑，是很荒唐的投资逻辑。好的投资逻辑，应该是股权投资的逻辑，即在保证本金安全的前提下，得到一个满意的收益率。

　　 深刻理解股权投资的逻辑，理解价值投资的绩效标准，才能真正放弃“面向市场的投资哲学”，形成“面向企业的投资哲学”。如果经常秉持以市值变动来衡量的绩效观，则只会经常被市场价格干扰，让市场波动切断了自己的独立思考，也难以彻底坚持自己的投资策略。

　　三、关于定量分析与估值的逻辑

　　 关于定量分析的问题，我本人也有不少值得深刻反思的问题。由于以前的专业背景，我本人在会计学、财务学、投资学等学科上还算接受过严格的专业训练，也打下了一定的基础。

　　 但是，由于经验的不足，在真正用好这些知识的时候，我还是走了一点弯路，一度死抠财务数据，忽视了更深刻的经济学规律。幸好目前这一环的漏洞，我大体弥补上了，也大体形成了严谨的、正确的估值逻辑。

　　 关于定量分析方面，个人有几点思考和体会：

　　 1、盈利预测与估值

　　 机构目前主流的投研方法，就是做盈利预测，而且做完盈利预测后，多用各种倍数法来进行估值。

　　 盈利预测能不能代替估值？能不能代替对内在价值的分析？

　　 其实，答案很简单：当然不能！

　　 不能说盈利预测没有用，它有一点作用。但这投研方法的漏洞很大：1）公司内在价值，从概念框架上讲，应该是余下寿命里所有现金流的折现值，并不是几年的EPS预测可以涵盖的；2）EPS是一个容易操纵的数据；3）EPS有一个结构性的问题，如来自主营业务利润、其他业务利润、投资收益、补贴收入等部分，各自的可持续性、稳定性均有所不同，有不同的驱动力；4）EPS还有一个盈利质量的问题，如果没有现金流支撑，或者盈利总要拨付相当多的资本支出，则股东盈余其实大打折扣了；5）EPS本身很难精确预测准。

　　 我本人极少用PE来估值，也很少用PB来估值，这最多是作为一个参考依据。

　　 财务预测，绝对不能代替估值。同样的EPS，有不同的含义。而且我觉得要关注“内在市盈率”（内在价值除以当前EPS），它一般受ROE、增长率g、股利支付率所驱动。有些公司PE高，并非就是高估了，因为它有高ROE及高增长率，同样的道理，有些公司PE低，因为它风险高、ROE低及低增长率。我们要关注内在的实质，而非PE的绝对高低。

　　 2、关于解读历史财务数据

　　 在这一环上，我本人一度陷入了误区，即过度重视财务数据，忽视了更深一层的商业逻辑，思维能力不够深刻，视野不够开阔。

　　 回顾公司的历史记录，的确非常有用，而且这一工作必须要做。

　　 行胜于言，事实胜于雄辩，解读历史的财务数据，对公司进行长周期的分析，相当有必要，而且我们要从中找出公司的一些特征、财务线索出来。

　　 但是，我们更要看到问题的实质，长周期的财务数据，我们要深刻理解其背后的原因，而不能进入了“认同偏好”——**公司是好公司，它将来必定更好；**公司长期不行，它将来必定更差。

　　 事实上，财务数据，不过是过去的成绩单和一份快照，并不说明全部问题，因为将来的商业环境、竞争结构与过去可能大有不同，潜在竞争力量可能也大有不同，供需结构也可能不同，过去绩优，将来未必就绩优。

　　 一定要看透过去“绩优”的真实原因是什么，是行业景气、政府管制、专利保护，还是其它？未来会如何演变？

　　 巴老曾总结过他对美国航空优先股的投资，他谦虚的反省，说这笔投资“分析粗糙”、“过多重视历史记录，而忽视了经济学的基本规则”、“未注意到收入模式、成本结构的关系”。

　　 解读历史财务数据，一定要思考，不能简单的搞趋势类推，如过去增长率为50%，就轻率的假定未来仍有高增长率。这里面尤其要注意：周期性公司、新行业的公司、利基市场的公司、慢慢放松保护的公司等，这些公司的业绩极易变脸，如果草率分析、草率估值，极易投资失败。

　　 这里值得检讨的是海螺水泥，当时过多的看到现金流数据不佳，忽视了公司未来的规模经济、学习效应后的成本节约，忽视了2亿吨这个长期产出水平下，单位成本与当前的单位成本是完全不同的，从而错过了一次较好的投资机会。

　　 3、跳出会计学的架构，用经济学的思维来解读财务数据

　　 会计准则，将不同的公司的业务资料，浓缩成了几张统一格式的报表，用统一的会计科目组织起来，方便投资者阅读。

　　 其实，这种“浓缩”，尤其是合并报表的数据，恰恰加大了我们的理解难度。为此，我的看法是，跳出会计学的架构，结合行业特征来解读财务数据，打乱会计科目的组织方式。

　　 如我们可以将公司分为“品牌经营型公司”和“成本竞争型公司”，前者一般制造成本低，毛利率高，但同时研发、营销费用也高；后者则主要是制造成本，好多还不用做广告，基本上是无差异产品。

　　 巴老是财务大家，他曾说过：

　　 “会计数字当然是商业语言，而且为任何评估价值并跟踪其进步的人提供了巨大的帮助。没有这些数字，查理和我就会迷失方向；对我们来说，它们总是评估自己的企业和他人企业的起点。但是，经理们和所有者们要记住：会计仅仅是有助于经营思考，但并不能代替经营思考。”

　　 这可谓真知灼见，我们对财务数据就要抱着这种态度，要看懂财务数据背后的商业逻辑，而不是一味纠缠会计数据及会计科目本身的组织，或者尽搞一些浅层次的比率分析，那样的分析，均未抓住关键。

　　 比如说电力行业，水电与火电企业，就有截然不同的成本结构，如火电企业，我们不应该拘泥于会计科目的组织，应该打散整理成几大块：燃料、工资、折旧、利息。这4大块是关键的成本，而不要纠缠这几大块放在制造成本，管理费用还是财务费用。而水电企业的成本结构则是：折旧、利息、水资源费。

　　 再如，上海机场的成本结构，与上述火电企业的成本结构相同，也是：折旧、工资、能耗、利息，只不过它的折旧更高一些，大约在60%。

　　 像煤炭企业，则因公司而异了，大体的成本结构是：折旧、工资、利息、运输费用。有的公司资本设备可能多一些，有的公司资本设备可能少一些。

　　 商业企业则又有所不同，主要是：采购成本、工资、仓储费用、折旧或者租金。

　　 再如日用品，很多公司的毛利率很高，关键的成本本身就不在制造成本，这类公司，边际利润率较稳定，价格也不是关键变量，我们要关注一些非财务信息，如：市场占有率、顾客偏好、消费驱动力、客户结构、广告等。

　　 解读财务数据，一定要能抓住关键，品牌经营型公司，要关注边际利润率、市场开拓能力、创新能力；而成本竞争型公司，要关注规模经济、制造成本的结构、运输成本、最小效益规模等。

　　 此外，还要关注经营实质，如ROE、ROIC等指标，其实也要当心特例，如金融资产过多的公司，尤其是“可供出售的金融资产”较多的公司，以及按公允价值计量的“投资性房地产”公司，有些市值变动，会影响净资产，但并不影响损益，ROE可能会有较大的扭曲，典型的如雅戈尔（600177）、南京高科（600064）。

　　 再次，我们要关注成本的特性，区分可变成本与固定成本。这种区分，比会计科目作的区分有意义得多，如广告费用和促销费用，在形式上均属于“销售费用”，其实有截然不同的意义，广告费用是固定费用。……

　　 财务报表，是共性的、同格式的，但是，毕竟各行业、各企业的特征不同，各行业在生产技术、需求方面的特征，决定了它在财务、营销上的特征。

　　 读财务报表，一定要灵活、要思考，不同的企业，有不同的特征，我们要读出不同的东西，关键是，我们要从中能看到内在价值的关键驱动力，而不要纠缠于具体的会计科目的组织形式。

　　 总之，一定要将数据读“活”，要跳出会计学的组织形式，深刻的理解企业的经营实质。

　　豹豹于2009年1月14日凌晨

　　注：定量分析还有2个问题、定性分析

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