什么是Control

　　什么是Control

　　 所谓“Control”类投资，是指我们要么控制了这家公司，要么买入了相当多的股份，从而可以影响公司的经营管理政策。这类投资的表现也与道琼斯指数没什么关系。

　　 值得思考的问题是，巴菲特为什么要做年化收益率只有10%——20%的“Workouts”类投资？虽说可以借助财务杠杆将收益放大，但从1963年致合伙人的信中的一句话（我希望这类投资长期也能和“Generals”一样，取得超越道琼斯指数10%的业绩。）来推断，这类投资收益率仍然偏低。

　　 从理论上讲，新美国基金和蓝筹印花的内在价值比其当时的市价要高得多，投资它们并没有错，但投资如果过于集中，难免会在极大程度地受到“市场先生”情绪多变的影响。芒格自身不因为投资损失烦恼，但他的合伙人们不是全都能做到这一点。

　　其实答案巴菲特在上文中已经说了，那就是大大降低投资组合所面临的市场风险，当然，代价就是收益率要降低。此外，这样的投资策略正好可以达到巴菲特向合伙人承诺的目标——“在熊市或震荡市中取得超越市场平均水平的业绩，在牛市中取得市场平均的业绩。”巴菲特希望合伙人在此基础上对他进行评价，应该是基于人类损失厌恶的天性。行为金融理论认为，人们面对同样数量的收益和损失时，感到损失的数量更让他们难以接受，同样数量的收益带来的幸福感的程度小于损失带来的痛苦感的程度。

　　 芒格的投资策略不像巴菲特那样考虑客户的感受。《查理·芒格传》中有这样一段话：

　　 “查理的投资组合集中在很少的几种证券上，因此他的投资收益记录波动就很大，不过还是基于相同的寻找价值洼地的方法，”巴菲特说，“他更乐意接受投资表现的大起大落，而且碰巧他又是一个精神非常集中的人，只关心最终的结果如何。”

　　 尽管在投资策略上已经充分考虑了风险因素，巴菲特还是在1969年关闭了合伙企业，他认为，“对强调定量因素的分析师来说，目前几乎已经找不到任何投资机会了。”

　　 如果巴菲特确实是因为受挫而关闭合伙企业，那么芒格不那么做是有充分理由的，因为他1969年的表现相当不错。不过，从1969到1975年的总体情况来看，芒格要大大逊色于巴菲特。如果要比较从1962年到1975年的投资业绩，当然也是巴菲特领先。

　　 洛尔认为，“造成惠勒和芒格公司（1973至1974年）相对不佳的表现主要原因是他们持有大量新美国基金和蓝筹印花的普通股。”按她的数据，美国基金和蓝筹印花在这两年分别下跌了59.33%和65.84%，远远超过了道琼斯指数33.17%的跌幅。

　　 1974年末，整个惠勒和芒格公司的净资产只有700万美元，而其中61%是蓝筹印花的股票，23%是新美国基金的股票，仅在这两只股票上仓位就高达84%，如果考虑到这还是它们市价大幅下跌后的结果，那么当初它们占整个投资组合的比例会更高。

　　 有一个新加入的有限责任合伙人在1973到1974年大崩盘之前投入了35万美元，在底部的时候吓得退出了。对于他来说一半的资金就不见了。查理无法说服这名合伙人放弃抽回资金的决定。“律师应该是劝说专家，我在一次自以为能通过的劝说考试中失败了。”芒格说，“他的性格中混杂了一些因素，承受痛苦的能力较低，却有强烈的愿望要做有限责任合伙人，这也许是我失败的原因。”

　　 作为对比，在巴菲特的合伙企业，有限合伙人可以在年底赎回资本，除此之外，巴菲特还允许合伙人在年度终了前赎回其在合伙企业的资本，但最高不超过其资本的20%，而且要自赎回日至当年年末按照6%的利率支付合伙企业利息。 其实，在经营合伙企业时，芒格的商业模式可能也有问题。芒格传中这样说：“更严重的是，因为采用了格雷厄姆和巴菲特之间的合伙关系，所有的惠勒和芒格证券公司的股东每个月都可以根据当年年初的公司总值提取1.5%的现金。因此每个月的固定分红要扣除，有限责任合伙人的账户月从1973年到1974年减少了53%之多。”

　　 如果有这样的规定，那么芒格就不应该采取高度集中的投资策略，更要像巴菲特那样对可能发生的风险未雨绸缪。当然，以伯克希尔作为平台后上述烦恼就没有了。伯克希尔从不分红，也不再向股东融资，这样投资决策的稳定性就更有保障。

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