E/P模式的高潮将到来
E/P模式的高潮将到来 1、中国今天的权益市场的机会成本可能正在构筑下降通道。我们可以客观地讲，中国的刚性兑付的金融资产的黄金时间已经结束了，刚性兑付的高夏普率时间可能已经关闭，在抑制负债驱动资产扩张的监管环境下，负债端产品的收益率的下降速度有可能会慢慢地变快，从而使得金融资产的收益和负债端成本倒悬的裂口开始收敛，所以金融资产定价会逐步向基本面回归。 其实今天我们面对的这个过程，美国当年实际上已经经历过，中国只不过晚到了一步而已。2008年之前的十年中，pimco的债券基金的夏普率长期高企，年化7-8%的收益率，08年当利率中枢大幅下降后，债券基金夏普率显著下降，逐步被股票产品的夏普率反超。 如果往这个方向变化，意味着我们权益资产的机会成本在下降，大家知道在中国的金融市场中间，股票市场可能是唯一一个没有刚性兑付的市场，什么风险什么预期都在这个市场中进行交换，而且它是提现机，一旦有风吹草动，资金就会退出转向能够提供高确定性收益的产品中，股票市场过去一直笼罩在一个非常高的机会成本的压迫之下。 但这个状态正在慢慢地改变。而且这种改变可能不是一个短期的，而可能是一种长期的趋势。这是第一个方面我要说明的。 2、如果金融资产定价重新向基本面回归的话，我们回头再看一下基本面。我的感觉明年上半年现在这个利率水平扛不住，还得下去。今年8月下旬以来，因为金融监管和金融去杠杆的加强而导致的债券收益率的回撤过程，我觉得从幅度上讲，基本上已经到位，再往上空间非常有限，但它什么时候下来我们不知道，这就要看基本面运行状态。 我个人认为明年上半年经济的总需求压力会非常地明显。三个理由，第一是基数高，今年上半年有一个信用扩张刺激的过程（特别房地产），积累了比较高的基数的压力。 第二，大家知道我们现在这个百分之六点几的经济增长，主要靠两个东西来支撑，第一个是高强度的基建。但是我们今天的基建，跟2008、2009年完全不一样，我们今天要面对高达15万亿的巨量盘子，要把这样一个体量的盘子往上托举30%，那就得4万亿以上的扩张规模。按照现有的财政和准财政的手段都没有办法支撑这样高的一个强度。 如果今年12月份的中央经济工作会议非常理性地能够把明年经济增长的目标再往下进一步下移，比方说从6.5%下降到6%的话，形成这么一个政策导向的话，我觉得明年上半年基建20%以上的高强度增长速度有可能就会出现明显的回落，有可能从20%多向15%回归。这个对总量数据来讲，边际的刺激应该是非常大的。 大家也知道今天中国的经济基本上靠基建擎天一柱支撑着，私营部门都在去杠杆，私营部门的资产负债表负债率在不断地下降，国有的负债率不断往上堆砌，是一个反向关系。如果这个不能支撑，往后退却的话，边际影响会非常明显。 第二个因素就是金融，中国今天金融的增加值占GDP的比例现在已经高达10.2%，这是一个非常荒唐的数据，美国那么发达的金融体系，它的金融业的增长值占GDP的比例只有6.5%，中国居然干到了10%以上，这个变化是从2012年开始，2012年中国整个金融业占GDP的比例是百分之六点几，不到四年的时间，增长了四个点。所以某种程度讲，中国靠金融业繁荣托举着羸弱的经济增速。 如果理财、委外的增长速度从50%下降至20%以内，GDP增速会比较敏感。明年上半年在总需求压力明显的状态下，我觉得利率是扛不住的，可能还得往下走。这个背景下，E/P模式持续到明年上半年，问题不会太大。 3、再看看中国的房地产调控。大家知道最近的人民币离岸市场，贬值的压力又卷土重来了。什么原因？是中国的房地产价格在最近几个月中间出现了失控的状态，使得汇率和资产之间背离的关系边际恶化，不断地升级。政策会怎么去调和这两者之间的矛盾升级？ 我个人认为，政策的选择逻辑一定是指向内部的，而不是指向名义汇率。我们从另外一个角度去理解，作为超级经济体的货币价格不太可能像小国货币那样，完全自己说了算。日本国内收缩了25年，即便你现在都降到老三了，GDP比中国小一半，日圆兑美元也没有形成明显的贬值通道。大家都猜G2之间有默契，当然谁也不可能真知道，但市场可能是真相信的。 你看现在人民币兑美元的远期价格非常“平静”，基差一点都不跳，跟去年811和今年1月4号时的状态完全不一样，不慌。最近房地产价格比较离谱的失控的状态，可能使得这种G2的承诺受到了怀疑。但是我觉得从政策的选择方向来讲的话，一定会是优先去维持可能存在的汇率稳定的承诺，政策逻辑的指向必然是国内的房地产调控会升级。 房地产调控大家可以看十几年，其实每一次套路都一样，很简单，就是通过大量的行政方式，直接下去，把这个市场的流动性一下子打掉，换个讲话，通过行政的手段，短期内制造一个很大的市场摩擦，交易从高频迅速地转向低频，一下子变成有价无量的市场，从而减少和抑制资金向房地产的流动。 果真如此的话，我觉得货币金融条件有可能又转到“宽货币，紧信用”的象限。大家可以想象这样的场景，经验上，“宽货币、紧信用”的状态是比较有利于金融市场交易的。 所以总体上讲，我个人对未来半年的金融市场的交易状况并不特别地悲观， E/P的模式还会向纵深发展，它的高潮还没有到来。 |
相关阅读： |
