流量是网络广告的第一驱动因素

　　流量是网络广告的第一驱动因素

　　由于公司业务种类繁多，且结构复杂，成长性较高及不确定性较高，故我们选用分布估值法（SOTP）。我们将公司业务分为4大块，1）网络游戏；2）社交网络；3）网络广告；4）其他收入。

　　网络游戏:我们给予网络游戏20x 2017e NOPAT，折合7,124亿元人民币。腾讯游戏是中国最大的游戏平台，与其他游戏公司不同的是，公司在游戏行业拥有主导地位，收入稳定无周期风险。虽然端游市场接近饱和，增速降至个位数，但手游行业仍处于高速发展期，预计2016~2018e收入CAGR为30%。故我们给予20x 2017e NOPAT。

　　社交网络：我们给予社交网络20x 2017e NOPAT，折合3,402亿元人民币。基于公司泛娱乐战略的拓展，公司虚拟道具及订阅费的未来处于高速增长阶段，预计2016~2018e收入CAGR为36%。故我们给予20x 2017e NOPAT。

　　网络广告：我们给予网络广告60x 2017e NOPAT，折合5,164亿元人民币。公司网络广告业务处于货币化初期，高速增长阶段，2011~2015年，公司市占率提升近一倍，2015年行业增速100%，公司网络广告收入增长110%，享有内生及行业双重增长。2015年公司单位活跃用户入广告收入仅为3.85美元，对比facebook11.96美元，仍有很大空间。预计2016~2018e收入CAGR为54%。故我们给予60x 2017e NOPAT。

　　其他收入：我们给予其他收入15x 2017e PS，折合4093亿元人民币。公司其他收入主要来自支付及云计算业务，目前公司业务处于业务拓展期，对标阿里巴巴，认为其业务略微至后，但发展前景广阔，基于阿里巴巴2016e 15x PS，我们给予15x 2017e PS。对比蚂蚁金服600亿美元的估值，我们认为该估值合理。

　　我们首次覆盖腾讯控股(700.HK),预计16/17/18年公司营业收入分别为1560.1、2212.6和2824.8亿元人民币，EPS分别为4.58、6.16和7.96元人民币，对应PE为46、34、27x。

　　我们基于分部估值法（SOTP），给予腾讯控股234.8港元/股的目标价，对应股价仍有16%的上涨空间，给予腾讯控股“买入”评级。

　　流量永远是广告的生命，技术只能提高流量的转化价值，腾讯在中国市场拥有最庞大的用户基数。截止2Q16，QQ活跃用户达到9亿人、移动QQ达到6.6亿人，微信活跃用户达到8亿人。这些用户几乎覆盖了整个中国的互联网用户，由此可见腾讯流量的价值是其他互联网公司所不能比拟的。

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